简评快手、滴滴、台积电：看一年都是疑惑，看十年都是答案

我喜欢看很长远的历史，也喜欢“考古”10 年前、20 年前那些知名人物的“预测”，预测不是你说一个结果就完的，而是有严谨的逻辑，有前提假设，有时间限制（未来是多远的未来？谁不知道手机未来会消失，如果是100年的话）

前天刷到一条林园 2016 年的判断：“我一直认为万科是一个好公司。万科最早做贸易的，见证了中国房地产发展历史。它眼光也选得特别准，受它启发我也做过一段房地产。万科团队非常优秀，我觉得万科始终是美女，但一直不敢娶回家。为什么？万科以前长期不分红，成长都是靠加大投入来产出的。我喜欢最好投一百万，能产生无限大利润。这种公司一定要举债，一旦行情不好，我不知道哪一天会发生，但我相信公司的性质，很有可能出事了。当然万科出事的概率现在也看不到，但是我心里始终绷着一根筋，所以不去重仓投。”

我们站在 10 年后的 2026 年去看，他对房地产商业模式的判断其实是非常准确的——成长依靠持续加大资本投入、必须不断举债扩张，要不停拿地、持续投入、依赖银行负债，一旦行业行情不好（大家不买房），就很容易暴雷。

中国房地产今日的情况是一种机制的“恶”，如果一件事是几个人错，那是这几个人的错，如果是集体性的错，100个人里90多个都有问题，那就是机制的错。

在林园 2016 年说完万科后（2500 亿），到 2018 年，万科的股价创新高，达到了 4650 亿，而现在，就只剩下 370 亿，而且，这家公司是有归零风险的（下图）。

芒格的逆向思维很有用——如果我知道我会死在哪里，我就永远不去那个地方。

价值投资有“三不”：不卖空、不杠杆、不懂不投，“不杠杆”其实是有两层含义的，第一层是自己在购买操作上不要上杠杆，海力士跟德明利上周才回撤超 50%，你哪怕 2 倍杠杆都会平仓，最后即便他们是好公司，都跟你没关系。

第二层杠杆是你所投的公司是不是举债经营，你觉得茅台三十年内有可能破产吗？概率无限接近零，他这个生意就不需要负债，因为他新增产能不需要像数据中心那样买 GPU、CPU，多盖几个酒厂花不了几个钱，哪怕最后只剩下一万人喝茅台，他都能活得很滋润。

茅台是适合当“传家宝”的，中国版的“标普 500”，因为茅台服务的那 1% 中国高净值人群的收入会跑赢通货膨胀，标普 500 覆盖的这 11 个大行业的头部公司会跑赢其他公司，继而跑赢通货膨胀。标普 500 现在不便宜，PE（TTM）达到了 26 倍，未来 1 年的远期 PE 达到 21 倍，你也许很惊讶，这批公司怎么一年时间能增长那么多，还是 AI 的影响啊，标普 500 的含“AI”量已经很高了（下图）。

总的来说，你自己不借钱，你所投的公司也不举债经营（合理的低息、无息负债是合理的，主要看经营现金流、自由现金流是不是持续为正，且没有底部风险），只要你确定你所投公司 10 年后没问题，你最终总能赚钱。

“看十年”是我的思维方式，也因为这个原因，我干脆就把这个号也叫“看十年”，因为投资是要考虑方方面面的，最终能让我敢下手或者敢放弃，买了以后云淡风轻的终局思维方式就是“看十年”。

以快手为例，我有一个在快手工作很多年的朋友，他始终向我推销快手，他认为快手的社区文化护城河很强，短视频生意很好，快手变现还有空间，可灵 AI 的技术也很强...

看我历史文章的同学就知道，我已经连续看空快手 2 年了，这个观点一直不变。

我只问他一个问题：“快手去年的净利润大概是 200 亿，如果你不敢确定快手 10 年后的 2036 年能做到 300～400 亿，你就别碰。”

目标 300 亿，10 年时间，年复合增长要做到差不多 5%，才能从 200 亿涨到 300 亿；

目标 400 亿，10 年时间，年复合增长要做到 7～8%，才能从 200 亿涨到 400 亿；

算账总是简单的，但理解生意是困难的，理解生意的未来十年发展是难上加难。

怎么才能减少变量呢？商业模式+企业文化。

商业模式最直观的是看什么？看他提供的产品，跟竞品的差异化是越拉越大，还是越缩越小的。

我一直都看不懂老铺黄金，即便他现在跌了2/3，我还是看不懂，我看不懂产品的工艺长期怎么做出差异化，他的一大场景是放家里的摆件，而非带出去能识别品牌的社交符号。如果泡泡玛特只是搪胶工艺比top toy强，那我是不敢碰的，但IP的差异化是一目了然的。

好品牌一般是“点石成金”，茅台是赤水河的水，卖给你就是92%的毛利率，他卖的是这个独特工艺酿出来的独特味道，爱马仕也是点石成金，5%的手工成本，卖给你10万块，泡泡玛特当然也是，一个毛绒玩偶卖你79，毛利率70%。

老铺黄金还是没有摆脱原材料是黄金的价值加成，他有他的工艺溢价，但依然没能做到让消费者忘记他的保值功能，他始终会跟金价挂钩。

当然，最根本的，是我看不出他跟君佩他们的长期产品差异化，我知道很多女生是一眼能看出的（下图）

说回快手，我看到的 Fact（事实）是：

1、腾讯视频号 2025 年日活超越快手，总时长增长 20%，2026 年 Q1 总时长继续增长 20%，大概率会在一年内在总时长超越快手；

2、抖音 2025 年总时长预计增长 15% 左右；红果短剧日活接近 2 亿，字节红果这个部门（+番茄小说跟红果漫剧、番茄畅听，以及出海）的目标就是超越快手的营收。

3、快手 2025 全年总时长同比大约 +4.7%，而且趋势是变缓，Q4 只剩下+2%了，2026 Q1同比+1.2%（财报原文表述是“日均使用时长保持相对稳定”）

4、快手出海： 2025 全年海外经营亏损，26Q1 海外再度转亏，经营亏损 3100 万元，海外收入 11.62 亿元，同比 - 11.6%亿元。快手海外只剩巴西，TikTok 在猛攻巴西，你完全可以忽略快手的国际化业务。

5、 快手只有一个远期期权，那就是可灵 AI，但对手又是强的可怕，钱多十倍的字节 Seedance，而且这个业务会把快手的自由现金流抽干，在这个过程中分红回购都是没保障的。

基于这 5 点，我看不到 10 年后的快手是长什么样的，从一年赚 200 亿腰斩到 100 亿有没有可能，很有可能，抖音跟视频号，中国最大的两个互联网公司，有用户、有生态、有技术，也有钱，长期竞争最难受的就是快手。

如果腰斩到 100 亿，那市值就只能给个 800～1000 亿（这还得高分红的情况），那距离现在 2000 亿 还有腰斩的可能。

那如果他真把可灵 AI 做成了呢？这我很难判断，目前看还是一个技术驱动，不断投钱升级模型的工具生意，没有特别好的商业模式，跟主业短视频的超额回报差远了，我很难给他定价。

再说滴滴：

滴滴跟美国 Uber 是难兄难弟（下图），看十年，都会受到AI无人驾驶出租车平台对自己“乘客-司机”平台生意的重大变量影响。

滴滴的商业模式其实比 Uber 要差，Uber 最近做了一票收购——2026 年 7 月 Uber 宣布收购 Delivery Hero（估值 148 亿美元,覆盖亚洲、中东、拉美数十国外卖平台），这是 Uber 历史最大并购。

简而言之，Uber=滴滴+美团外卖，海外送外卖很多时候就是用汽车的，协同性比国内强，同一个骑手高峰跑网约车、闲时送外卖，国内骑手跟司机是两个不同的职业。

而且，Uber 主要服务的是欧美发达国家，滴滴是中国、墨西哥跟巴西，支付能力不一样。

Uber 所在的海外市场，监管也偏市场化，本身就是资本主义国家，平台可以动态调价、灵活调节运力，盈利目标清晰，现金流也算得清晰。

而滴滴会受到社会主义铁锤的运价管制、抽成上限、合规运力成本、政策具有不确定性。

Uber 在美国这些市场已经完成了垄断，正在打扫战场，但滴滴还有高德这么一个对手，目前订单数应该是7-3、8-2的程度，高德的日活差不多有 2 亿，每天都拼了命地想把导航的用户转化为打车的用户。

高德这个对手会长期存在，不会对滴滴造成生存威胁，但会一直打价格战，把滴滴的加价率控制在一定水平，没法获得超额的利润。

市场监督总局这2年的重心在外卖跟电商反内卷上，还没腾出手折腾出行市场，该来的总会来，司机的福利早晚也得向骑手看齐。

这些都是看十年，可预知的事情，当然，大部分也都反映像在了滴滴的股价中。

国内的人工很便宜，美国的人工非常贵，这就导致无人驾驶出租车平台在美国的普及速度会远快于国内。

美国有谷歌 Waymo跟特斯拉，赢家大概率是特斯拉，这已经体现在了特斯拉的预期股价里（即便昨晚大跌 15%，进展不及预期，但依然也是万亿美金市值）

谷歌不擅长地面部队跟硬件制造，也要协调那么多整车公司，效率会很低，技术路线对地图要求也高，硬件造价成本也高，出行市场最后一定是总成本领先的（每公里费用），特斯拉的无图模式，更低的造车成本，更低的硬件折旧，更低的每公里单价，会是胜利的法宝，马斯克想得很明白。

特斯拉会赢得欧美无人驾驶出租车，以及货车运输市场，这是被市场定了价的，大家认为基本就是他，我也同意这个看法，没看到其他公司能干得过特斯拉，美国其他干电动车的公司 也都半死不活，包括亚马逊扶持的Rivian（下图，市值从 120 跌到 16）、Lucid、Fisker（已经破产）。中国汽车公司也进不去美国市场，日韩德车企也不具备智能化的能力。

国内的滴滴倒没有强烈感受到无人驾驶的冲击，目前主要是高德的市场竞争以及监管问题，但看十年，这又是必然的，到时候又是一轮新的资本开支与军备竞赛。

总的来说，滴滴的护城河还是要比快手这些娱乐平台高很多，站在 10 年后看现在，滴滴的生命力会很顽强，他毕竟是做产业互联网的，光是搞定全国几百个城市的交管局就够百度萝卜快跑喝一壶的，优雅的李彦宏同学很难做好这么“粗鲁”的生意。

但生命力顽强，跟能不能赚到超额利润又是两回事了，没想到滴滴现在赚 100 亿都如此的困难，赚钱难度是超出想象了。

最后再说说台积电，这又是老巴放弃的一个标的，老巴的理由也很清晰：“我不喜欢他的那个地理位置”。

很多人是不能理解老巴这个资金体量，真出事是逃不了的，哪怕这件事的概率是 1%，看十年的话，又何必承担这个风险，睡不着觉呢？我非常能够理解他。

你说我们个人投资者能不能投呢？我的看法是得控制仓位，10%，顶多 20% 的仓位是舒服的。

看十年的维度去投资，你会想明白很多问题。

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