我发现一个有趣的规律，每当上证指数冲击3400点，身边就会有很多朋友问我对市场的看法，尽管他们都知道，我一分钱A股也没有，持有的全是港股。
附一篇一年半以前的文章吧。现在与当时相比，除了估值略有变化，一切逻辑都是相同的。
一年半前，我的港股组合，整体估值是0.3倍市净率，今天是0.4倍市净率。组合内的股票有所变化（卖出了一些涨到1PB附近的，换成0.5PB以下的），但依然是以“央国企+大型民企”为主。
0.4倍市净率是什么概念？上一个熊市的最低点时，这个组合中的股票，市净率平均是1.0倍。是的，是上一个熊市的最低点，不是上一个牛市的最高点。
那么，上一个牛市的最高点是什么估值？为避免误导，这里就不写了。更重要的是，按照“格系价投”的保守策略，我不会持有到那种估值才卖的。
很久没有写长文了。本篇分为“国内外环境、全市场扫视、当前股债持仓”三个部分。
先说国内。身边不少朋友担心滑向极左，我的态度很明确：这种担忧是过度的。我们不能盲目到对“向左偏移”的现象视而不见，但是同样的，我们也不能把某一时间段内的倾斜，当成终极的、不可逆转的趋势，否则就犯了和“看着K线买股票”一样的错误。人的行为由观念决定，所谓的“国家意志”亦是如此。严格来说，世界上不存在“国家意志”这种东西，只有“个人观念的聚合”。作为世界上最古老的农耕文明之一，我们国人的愿望从来都很淳朴，就是“想过好日子”。但是怎样才能过上好日子？不同时代的人，有着不同的认知。“二战”结束后的一段岁月里，地球上有相当一部分人相信：我日子过得不好，是因为公有制执行得不够彻底。经济不好，是因为还有大量的民营企业存在。这是所谓“美苏争霸”的底层逻辑。它们首先是“观念之争”，观念上的冲突与对立，致使它们无法合作，无法拥有共同的利益。反观当下，对于“怎样才能过上好日子”，从官方到民间，人们心中已经有了一个大致的共识。网络上，几年前“反对资本无序扩张”的年轻人，在失去996的工作后，渐渐开始“反对资本无序收缩”。政策上，看到失业率上升，就开始“全力支持民营经济发展”。诚然，相关政策的推出与落实都需要时间，过程中也难免会有瑕疵。但重点在于：人们的底层观念，已经没有根本性的冲突。大家对于“如何才能把日子过好”的想法是基本一致的。这里有一个必须回答的问题：如果大家的想法一致，那当初“反对资本无序扩张”的声音是怎么来的？事实上，所谓观念，在多数人心中体现为一种“感觉”。经济好的时候，人们会想“如果我工资更高，干活更少就好了”。反对资本无序扩张的真正含义是：老板你不要再招别人了，最好你只能用我，最好你没得选，我才有更强的议价权。经济不好的时候，改革开放四十年留在人们心中的观念，才真正凸显。这时候人们会想：“有工作总比没工作好，有收入总比没收入好。”而不是“如果我没有收入，老板也没有收入，一切都由组织分配，那该多好。”遇到困难时的想法，才是人们真正的想法。才是真正的“底层观念”。先完说内，再说国际。其实这两个问题是不可分割的，正如前文所提到“美苏”。首先明确一点：大势力与小势力的局部冲突，自工业革命以来就从未消失过，可见的将来也绝不会消失。我们只谈“大国与大国直接发生剧烈冲突”的可能性。讨论国际环境，一个天然的麻烦在于：我们所知道的信息是不完全的。因此，只能基于较为明确的事实，配以基本常识进行推理。这里我们反问一个问题：如今的“中美”和当前年“美苏”，哪一对组合矛盾更深？哪一对组合发生“高烈度冲突”的可能性更大？不需要懂政治，不需要谈主义，仅从基本的“人之常情”出发，答案是显而易见的。当年的“美苏”基本没有贸易往来，“东苏阵营”以“经济互助委员会”的形式，在其势力范围内部进行贸易。两大阵营在经济上近乎隔绝。（是近乎，不是完全。经济规律使然，黑市永远存在。）反观如今的“中美”，2023年1-9月，贸易总额约4000亿美元。是的，相比去年有所下滑，而下滑的结果是双方都感到痛苦，两国高层开始更加频繁地会晤，央视六套也开始重播《黄河绝恋》。时间上的先后顺序，不等于逻辑上的因果关系。中美关系的缓和，属于典型的“多因一果”，不太可能仅仅出于经济层面的考量。但无法否认的是：双方经济利益绑定之深，亘古未有。脱钩对双方而言，均是关乎民生的切肤之痛。这一点，与当年的“美苏”截然不同。因此，我们目前所看到的缓和，不是谁对谁的胜利，或者谁对谁的妥协，而是双方都急于解决自己的问题。同时双方也都清醒地认识到，解决问题的合理手段，绝不是、也不可能是“解决掉对方”。当对方的土地上有你的工厂、有你的客户，你自然不愿意“核平”掉对方。这里说的是愿不愿，还没考虑能不能。当年，几乎断绝往来的“美苏”没有开启灭世之战，可以认为是人类的幸运。而今，连脱钩都难以承受的“中美”不会开启灭世之战，则是客观条件下的必然。过去几年，有一个十分流行的论调，认为“中国强大的企业竞争力，伤害了美国的经济利益，因此美国要通过脱钩进行反击。”这是事实吗？是。但这并非完整的事实。真实的情况是：中国企业在某些领域碾压美国企业，比如零部件加工、轻工业品制造。同时美国的某些产品也在中国畅销，比如苹果、特斯拉。反应到美国内部的博弈，就是一部分势力要求封锁，一部分势力要求开放。所谓“美国上下一心，全面反华”从来都是部分媒体的渲染，从来就没有真正发生过。本文的第一部分“国内外环境”，这里就讲完了。小结一下，当今的客观条件决定了：内部不会走向极端；外部没有灭世之战。因此本文的第一部分“内外部环境”，其实是在谈“产权”。惟有在一个“产权不被归零，土地不被核平”的环境下，投资才有条件，估值才有意义。如果你认可或基本认可“第一部分”的结论，接下来我们以此为前提，扫视一下全球主要市场的估值。可以看到，在全球的主要市场当中，“港股”的静态估值明显处在相对较低的位置。这就引出一个争论颇多的议题——港股便宜，是应该的吗？先说第一条：香港会衰落，所以港股不会好？仔细分析，这其实是两个问题。1、香港会不会衰落？2、如果香港衰落，对港股有什么影响？首先，我并不认为香港会衰落。但我不打算花费笔墨去论述“香港为什么不会衰落”，因为本文更深层，也更重要的观点在于：香港是否衰落，对于港股并不重要。如果香港衰落，受冲击的主要是第1类，2和3的影响很小。而从权重的角度看，2和3才是港股市场的主体。我本人目前持有30只港股，主要集中在第2类。理由很简单：第2类当前的估值更低。看衰港股的人多，所以港股不涨。这是第一层逻辑，也仅仅是第一层；看衰港股的人，对港股的影响力会越来越小。这是第二层逻辑，因为看衰的人会卖出，卖出之后，看衰者的“观念”将不再直接转化为“卖盘”。（看衰者可以“融券出卖”，但融券卖出的股票是必须买回来的，因此长远来看，杠杆是中性因素，它“加剧”市场的涨跌，但不“决定”市场的涨跌）。“看衰”的人出清，会导致市场中只剩下“看好”的人。这是第二层逻辑的延伸，也是市场从来不会“无止境地上涨或下跌”的根本原因。2014年底，持续阴跌5年的“上证50”指数，在两个月内突然暴涨80%。我认为很大程度就是上面所说的“看空者出清”导致。（当然，这无法验证。没有时光机之前，所有对“历史成因”的解释，都不可能被验证，只能算一种洞察。）2、香港衰落与否，与港股是否值得投资，是两回事。因为港股的含义，不是“扎根香港的股”，而是“在香港上市的股”。接下来谈第二个流行观点：港股市场流动性差，所以港股不会好？我发现，很多投资者没搞明白“流动性差”到底是什么意思。用不够严谨但更直白的话说，“流动性差”就是“成交量小”。不知从什么时候起，“成交量小”变成了“未来很坏”的代名词。这是一个纯粹的数学问题。“成交量小”意味着：引发上涨或下跌，所需要的资金量更小。说得再简单点，就是上涨和下跌都更容易。而不是某个方向更容易，某个方向更难。第三个流行观点：港股市场被边缘化，所以港股不会好？首先，我不太清楚这个“边缘化”是如何认定。过去十几年很明显的现象是：内地央企、民企越来越多在港股上市（或同时在AH两地上市），而不是相反。香港本地的企业，能来内地上市了吗？中国境外的企业，能来内地上市了吗？过去十几年，我看到的现实是：港股的资源越来越丰富，职能越来越多元。至于未来，我看不了十几年那么远，至少五年之内，“上交所、深交所”不可能覆盖“港交所”的业务。连“覆盖”都做不到，更遑论“替代”。然而上述这些，都不重要。港股市场是否被边缘化，根本就不重要。我们目光所及，还有比“B股”更边缘的市场吗？那是一个“允许旧公司退市，禁止新公司上市”的市场。就是这样一个，边缘到近乎是个“缝隙”的市场，它过去二十年的整体回报，是高于A股的。原因也很简单：B股估值更低，股息率更高，股息再投资的增益更大。另一方面，很多人以为所谓“边缘化”的市场是一潭死水。有兴趣的朋友可以翻翻B股的历史，其暴涨暴跌之剧烈，完全不在A股之下。不论你想赚“分红”的钱，还是想赚“估值修复”的钱，B股都能给你。不过我目前并不持有B股，因为和港股相比，它不够便宜。港股的估值比B股低，比A股低，更比全球绝大多数主要市场低。因此我持仓中的“股票”部分，全部都是港股。从绝对估值的角度看，我认为当前的“上证50”和“沪深300”也是便宜的，是远远好于现金的。但我的持仓中没有A股，一股也没有。原因无他，当前AH同股同权的股票中，AH比价大于200%的，超过总数的一半（加权平均溢价率为147%）。同股同权的资产，A股卖10元，港股卖5元，你要哪个？还有更极端的，某些头部券商，A股10元，港股3元（这里说的是比值，不是绝对价格），你要哪个？综上：全球范围内，中国市场低估。中国范围内，香港市场低估。目前持有30只港股，19只可转债。其中港股占比约80%，可转债占比约20%。作为基金管理人，因监管要求无法公布明细。但可以谈一下持仓的大致分布及投资逻辑。1、目前持有的30只港股当中，大部分为“内地央企”，少部分为“港资民企”。2、30只港股的加权平均市净率约为0.3倍，加权平均市盈率约为3.8倍。如果你还记得前面“第二部分”的数据，会发现一个有趣的现象。香港“恒生指数”的市净率为0.89倍，“恒生中国企业指数”的市净率为0.79倍，而我持有的30只港股的组合，加权平均市净率只有0.3倍，为什么会有这么大的差别？因为“恒生中国企业指数”的成分股构成，是严重割裂的（“恒生指数”同理）。有兴趣的朋友可以拉出全部成分股，逐个观察。这里我们只举四个比较典型的例子。理想汽车：市净率5.7倍，市盈率48.4倍，股息率0%；快手：市净率5.45倍，市盈率-64.3倍，股息率0%；中海油：市净率0.89倍，市盈率4.4倍，股息率10%建设银行：市净率0.37倍，市盈率3.2倍，股息率10%可以看到，一天一地，两种极端的估值，共同构成了“恒生中国”这个指数。这里无心讨论理想汽车和快手等公司“较高的静态估值”是否合理，只阐明一个基本事实：如果把“高PE、高PB、低分红”的公司剔除，我们将得到一个比“指数平均估值”便宜得多的投资组合。（注：本人持有的股票，不全是成分股。）前面提到，我持有的30只港股中，大部分是央企（或大型国企），少部分是民企。看问题要抓主要矛盾，因此我们先谈谈港股的央企。我认为目前港股中的央企、国企，是一个历史级的投资机会。过去三十年，或者说，自内地企业允许上市以来，央企这个品类，不论在A股还是港股，都从未有过如此低廉的估值。我们知道，评估一家企业的价值，主要有安全性、成长性两方面的考量。或者叫生存能力和盈利能力。安全性方面，央企作为一个群体，毋庸置疑有着最高级别的生存能力，其遭遇毁灭性打击的概率，不仅远远小于民营企业的股票，甚至远远小于民营企业的债券。反过来想，如果你持有不同行业的20多个央企却被清零，那你存在银行的钱还有用吗？成长性方面，不同的央企需要具体分析。但作为一个整体，长期来看，央企的成长性约等于名义GDP（即经济的真实增长+超发的货币）。这个结论当然不够精准，但也不至于有量级上的偏差。一个“安全性极高，成长性适中”的投资标的，应该享有怎样的估值水平？综合来看，我认为其理应得到“中等偏上”的相对估值。然而真实的情况是，当前的香港市场，有大量稳定盈利、稳定分红的央企，被市场给予0.2-0.4倍市净率的估值。这样的估值水平是什么概念？我们用横向、纵向两个纬度说明。横向对比：陷入财务危机，过去两年亏损超过700亿的地产公司“融创中国”的市净率是0.27倍。换言之，“稳定盈利、稳定分红”的企业，和“巨额亏损，没有分红”企业，在香港市场被赋予了相同的估值水平。前者与后者，必有一个定价是错的。纵向对比：上一个系统性熊市（2014年）的最底部，在港上市的“大型央企”的平均市净率约为1倍。而更早一次的系统性熊市（2008年）的最底部，“大型央企”的平均市净率比1倍还高出不少。这是“产业并购”中比较正常的估值逻辑：没有破产风险且盈利较为稳定的大型公司，估值通常高于或等于其账面价值。换言之，在真实的“产业并购”中，你很难用低于账面价值的价格买到这样的资产。而当前某些央企（或大型国企）的定价，是“账面价值打2-4折”，这意味着，只要它们的估值回归到“前两次熊市最底部”的水平，就能为投资者带来超过200%的收益。推演到这一步，自然会引申出另一个问题：如果估值不回升呢？估值不回升，其实是两种情况：一、估值始终不变；二、估值不断下降。我们分开讨论。一、估值始终不变：与人交流的过程中，我发现很多朋友忽略了一个事实，即，对于一个盈利的公司而言，估值不变=股价上涨。正常来说，一家公司会拿出净利润的一部分，进行现金分红（央企、国企通常是净利润的30%-60%），没分出去的利润，会计上体现为“净资产增厚”。也就是说，假设一家持续盈利的公司“市净率”始终维持在0.3倍，则它的股价是会不断上涨的。这种情况下，投资者的收益由两部分构成：现金分红+股价上涨。如果分红没有花掉，而是买回更多股份，则股份的增加将进一步产生复利效果。二、估值不断下降：能否正确理解这个场景的含义，恰是“专业投资者”和“业余投资者”的分岭。接下来将以较长的篇幅，系统性论述此题。看懂后面的内容，你也会更清晰地理解我之前几篇文章的态度，为什么我对“汇金持增、降印花税、减持新规”等所谓的救市政策态度冷淡，唯独看重“国资委要求央企、国企增加分红”这一条的深远影响。正篇开始前，请牢牢记住以下两条定理，它们即是文眼，也是答案：1、投资者的基础收益来源是：净资产增厚+分红再投资。一家公司成立之初，股东给公司注入资本，于是公司有了“净资产”。之后，公司用它的净资产，为股东赚钱。赚来的钱叫净利润，净利润要么留存在公司，要么分给股东。这就是一家公司运作的最底层逻辑，一切基于企业基本面的投资，都是以这个逻辑为起点。价值投资内部，所谓的成长型投资，最终所追求的其实也是净资产增厚的速度更快，或分红增加的速度更快。是的，但利润的目的是什么？赚取利润，当然是用来“分红”或者用来“增厚净资产”的。利润只是过程，“分红”和“净资产的增厚”才是结果。回到前面提到的核心内容，投资者的基础收益来源是：净资产增厚+分红再投资。为什么不是净资产增厚+现金分红，而是净资产增厚+分红再投资？很简单，在赚取利润之后，公司能为投资者（股东）做的，只有“把钱分给股东”或“把钱留存在公司体内”这两个选项。但对于股东来说，多出了一个问题，就是如果公司把钱分给了股东，那股东拿了这笔钱之后，干什么用？你可以把钱花了，也可以用这笔钱继续做投资。在讨论投资问题的时候，我们统一假定股东拿到分红之后，是继续用于投资的。消费是股东的个人行为，如果公司不分红，而是把赚到的钱全部用于增厚净资产，当股东需要消费的时候，他还是会把股票卖掉去消费。我们讨论投资的问题，不是为了知道股东可以过上何等奢靡的生活，而是想要了解，投资这个行为本身的极限在哪里。所以，投资者的基础收益来源是：净资产增厚+分红再投资。接下来讨论另一个问题——投资者的超额收益来源是：估值波动。先说结论，在一个公司持续进行现金分红的前提下，无论估值“向上波动”还是“向下波动”，都能为投资者带来超额收益：估值向上波动，会在“净资产增厚”的层面带来超额收益；估值向下波动，会在“分红再投资”的层面带来超额收益。估值向上波动所带来的超额收益，是所有投资者都能理解的内容，但估值向下波动所带来的超额收益，是很多投资者没有意识到的一点。而这一点，才是“价值投资”区别于其它流派的关键所在。为了方便讨论，下面我们所说的“估值”，全部以“净资产”这个指标为锚。实际上以“净利润”为锚也可以，无非就是PB和PE的区别。甚至以观感上最为高大上的“现金流”为锚，也无所谓。这三种估值方法本质上是一样的（为什么本质一样，其实上文已经说了，以后有机会可以就这个主题单独展开一篇文章，这里不细讲），无论以什么指标为基础进行估值，最终公司能给你的，无非也只有“净资产增厚”和“分红”而已。同样为了方便讨论，我们将“1倍市净率”假定为一家公司的估值中枢。如果一家公司净资产是100亿，而该公司在证券市场的总市值为200亿，它的市净率就是2倍。如果一家公司净资产是100亿，而该公司在证券市场的总市值为50亿，它的市净率就是0.5倍。当一家公司的市净率超过1倍，我们表述为“估值在中枢之上”，当一家公司的市净率低于1倍，我们表述为“估值在中枢之下”。我知道这样的表述是极不严谨的，但是为了用一篇文章而不是一整本书讨论清楚这个问题，我们估且先这样说。当估值在中枢之上时，净资产增厚的效果被放大了。正常情况下，公司每留存1元钱的净利润，净资产就增厚了1元钱。但如果证券市场给这家公司的估值是2倍市净率的话，则公司每留存1元钱的净利润，在证券市场可以增加2元钱的市值。举例来说，假定一家公司的净资产是100亿元，证券市场给这家公司的估值是2倍市净率，那么这家公司的总市值就是200亿元。一年之后，公司用100亿的资产赚了10亿的净利润，假设这10亿元全部留存在公司，则此时公司的净资产变成了110亿元。如果这时候，证券市场给这家公司的估值依然是2倍市净率的话，那么这家公司的总市值，就变成了220亿元。也就是说，公司的净增产增厚了10亿元，而总市值增加了20亿元。上面所说的，是“估值恒定锁死在2倍市净率”时的效果。而能够给投资者带来更为暴烈的超额收益的，不是高估值本身，而是“估值由低向高波动”的过程。假定一家公司的净资产是100亿元，证券市场当前给这家公司的估值是1倍市净率，那么这家公司的总市值就是100亿元。一年之后，公司用100亿的净资产赚了10亿的净利润，假设这10亿元全部留存在公司，则此时公司的净资产变成了110元。而如果这时候，证券市场给这家公司的估值变成了2倍市净率的话，此时这家公司的总市值，就变成了220亿元。也就是说，在“估值由低向高波动”的过程中，公司的净增产增厚了10亿元，总市值却增加了120亿元！开篇说过，投资者的基础收益来源是“净资产增厚+分红再投资”，而投资者的超额收益来源是“估值波动”。这个案例中，公司的总市值增加了120亿元，其中10亿元是“净资产增厚”，另外的110亿元，全部来源于“估值波动”。估值向上波动，会在“净资产增厚”的层面带来超额收益，这个话题就讲完了。下面进入本文最核心的内容——估值向下波动，会在“分红再投资”的层面带来超额收益。不同证券市场的红利税税率不同，我们在讨论这个问题时，先忽略税收的因素，实际操作中，自己根据当地税率算回去就行，不影响本文的逻辑。假设有一家公司，净资产是100亿元，一年后公司赚了10亿元的净利润，此时公司的净资产变成了110亿元。然后公司决定，将今年赚来的5亿元以现金分红的形式分给股东，另外5亿元留存在公司内用于经营发展。那么该行为发生后，公司的净资产变成了105亿元，而股东手中多出了5亿元现金。这个过程大家都能理解。但是，如果一年前，证券市场给这家公司的估值是50亿元呢？如果你一年前以50亿的市值为基础买了这家公司（当然，通常是买下一部分股权），那么一年之后，公司给股东的现金分红依然是5亿元。发现了吗，公司在证券市场的市值，会随着估值波动而变化，但现金分红的金额，不受价格波动的影响。一家公司年底分红5亿元，你用100亿或50亿的市值买它，它都是分红5亿元。但是如果你是用100亿买它，股息率就是5%，如果你用50亿买它，股息率就是10%。现金分红的本质是什么？现金分红的本质，就是以1倍市净率，清算掉公司的一部分资产。公司当前的估值越低，这种清算行为，对投资者就越有利。为什么这样说？既然现金分红这个行为本身，不受市场估值的影响，那为什么当前估值越低，现金分红对投资者越有利呢？公司当前的估值，决定了“分红再投资”的回报率。如果公司下一个年度依然是盈利10亿，分红5亿，那么该公司当前的市值是100亿还是50亿，就决定了分红再投资的那一笔资金，所购买的资产的“市净率”和“股息率”是多少。再深入一步，为什么前面说“估值向下波动所带来的超额收益，才是价值投资最核心的关键”呢？大家是否想过这样一个问题：我们都知道，股票价格的波动带有极强的“随机性”。比如同样是中国石化这家公司，在2005年到2008年间，价格的最高点和最低点，相差10倍以上。但是，既然股价的波动带有极强的随机性，为什么中国石化的“总市值”会在几百亿到几千亿之间波动呢？如果价格波动是纯随机的，为什么中国石化的“总市值”不会跌到100元？（注意，这是说的是总市值，不是股价）答案很简单：价格波动的随机性，导致估值扭曲。而不受市场价格影响的现金分红，使得估值不会极端扭曲。一家净资产110亿，已经宣布下个月将会分红5亿元的公司，如果当前的市场估值是50亿元，那么悲观的投资者完全可以预期，该公司下个星期会跌到25亿元，因而决定不买它。但是，如果该公司当前的市场估值不是50亿元，而是5亿元呢？发现了吗，这种情况下，“主观题”变成了“客观题”，而且是小学二年级水平的数学题。一家净资产110亿，已经宣布下个月将会分红5亿元的公司，如果当前市值跌到5亿元，则投资者买下它之后，只需要1个月的时间，就能收回全部投资成本，而公司剩余的105亿净资产都是白送的。现金分红的存在，会让多空双方投资者的分歧，在某个临界点上彻底消失，转而形成一种绝对共识。可能有人会问，为什么从来没见过这种情况呢？没见过就对了，在市场当中，形成绝对共识的价格，恰恰是根本不会出现的价格。你想用100块钱买下整个中国石化集团，可是谁会用这种价格卖给你呢？（注：“一年分红金额约等于公司总市值”这种事，巴菲特年轻的时候遇到过，那时没有互联网，证券市场的信息极不通畅。）讲到这里，也就顺便破除了一个困扰很多投资者的迷思：一个市值110亿元的公司，分红5亿元，在分红的那一瞬间，投资者手中多出5亿元现金，而上市公司的总市值也会在那一瞬间，从110亿元变成105亿元，这个过程叫“除权”。很多初入市场的投资者会问：既然分红之后会除权，那分红还有什么意义？分红难道是一种假象吗？错了，分红不是假象，除权才是假象！假设一家公司的总市值是5亿元，现金分红也是5亿元，分红的一瞬间按照规则除权，除权之后的价格理论上是0元或者1厘，那么这个时候，你真的能用0元或1厘的价格买下整个上市公司吗？不可能的，不会有人卖给你，这个时候“空有价格，没有成交”。真正能成交的价格一定会远远高于0元或1厘，那么不管这个价格最终是多少，加上之前分到你手中的5亿元现金，你手中的市值+现金一定远高于5亿元。这个时候我们就能很清楚地看出，分红到底有没有意义。到底分红是假象，还是除权是假象。很多问题，如果看不清楚，把它往极端情况去推演一下，瞬间就清楚了。到此，前面几个问题已论述完毕。最后再重复一遍本文的重点。估值向上波动，会在“净资产增厚”的层面带来超额收益；估值向下波动，会在“分红再投资”的层面带来超额收益。如果下次再有人问：就算你买的股票足够低估，但如果它就是一直跌、一直跌，你又有什么办法呢？你可以意味深长地望着他的眼睛告诉他：别做梦了，哪有这么好的事？花了很大篇幅讲“港股央企、国企”的估值。但其实，上述逻辑适用于所有投资场景，只不过央企、国企分红的确定性更高（红头文件+公司公开许诺）。换成民企，也是一样的算法。前文提到，我目前持有的30只港股当中，大部分是央企、国企，还有少部分民企。接下来谈谈民企的部分。目前持有的民企，大多是港资背景。即大股东是香港人，或香港财团。但这些民企的大部分业务，其实是在内地。为什么我买的民企以港资为主？其实我对“股东背景”没有任何偏好，根本原因是：内地民企的负债率太高了。而香港的老财团们，经历过许多次大起大落的经济周期，能活到今天的，都是把“保守”两个字刻在脸上家族。然而港股市场对这些“老钱”的定价……说真的，有点侮辱人了。讲到这里，还得拿“融创”做参照。前文说到，港股融创的市净率是0.27倍，与此同时，某个负债率很低、体量很大的港资地产股，市净率只有0.17倍。一个亏损，一个盈利就不提了。一个无力分红，一个连年分红也不提了。关键是，融创的负债率超过90%，那个“某港企”的负债率只有30%出头。一些数学好的朋友会脱口而出，差60%。不对的，这里不是加减的关系，而是乘除。负债率90%的意思是，公司总资产100元，其中90元是负债，只有10元是资产。负债率30%的意思是，公司总资产100元，其中30元是负债，剩下70元是资产。二者的风险，完全不在同一量级。另一方面，公司的资金链越紧张，借钱的利息就越高。因此二者的融资成本，也是一天一地的差别。这种打明牌的情景下，市场给出的定价却是，融创更贵。我认为这两个价格，必有一个是错的。总是拿融创举例，还真不是因为融创不好，恰是因为在资金链出问题的地产公司里，融创还算好的，人家至少还有净资产。隔壁的恒大，净资产已是负值，我想看看它市净率是几，都没条件。当然，保守的港资财团，也有其问题。市场嫌弃它，并非完全没有道理。最直观的缺陷，就是经营效率低下。这是保守的代价，也是老钱的腐朽。你指望它逆势而动，像当年李嘉诚那样来个蛇吞象，然后“戴维斯双击”翻一百倍，是不可能了。它本身就是象，年迈的，没有天敌的，老象。然而万物有价，一头低负债、高分红的老象，按尸体给它估值，还是太扭曲了。退一万步说，就算真按照尸体来算，卖骨卖肉，也不能是这个价钱。类似情况的“老象”，在港股不只一头。我买的少量民企，主要就是这些东西。最后，仅从定性的角度，谈一下我对当前市场几种类型公司的主观排序。在ROE水平相近的前提下，我认为1理应享有最高的估值，2和3可能有争议，但排除掉中小型民企，只考虑大型民企的话，2和3应该差不多。也就是说，“低负债率”可以补偿“非国资背景”带来的风险。而4毫无疑问是隐患最大的，应在估值上予以折让。而实际的情况是，4并没有比1、2、3更便宜。这样的扭曲，让选择变得十分容易。这篇已经超过万字，我写累了，你读这么多也很辛苦。可转债的内容，就留待下篇。在行
《投资要义》-增订版
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