美联储“精分”式操作：降息又缩表，货币政策迷雾重重

自然秩序自愿自治

自9月份以来，杰罗姆·鲍威尔领导的美联储一直在降息，这架势好像金融危机要来了似的。就像2006年那样，鲍威尔在2023年夏天把联邦基金利率提高到5.25%，然后一直维持到第二年的9月份。今年9月，他先是降息50个基点，然后在随后的美联储会议上又降了25个基点，跟2007年9月时任美联储主席本·伯南克的做法如出一辙。我们都知道接下来发生了什么。

不过，在整体货币政策上，相似之处也就到此为止了。2007年9月，伯南克开始降息时，他用的还是美联储的老办法：公开市场操作。美联储开始从成员银行手里买入政府债券，这样一来，这些银行手里的美元就多了，联邦基金利率自然就降下来了。现在可不是这么玩儿了。

伯南克搞了所谓的“量化宽松”，说白了就是在公开市场操作上加了猛料，之后出现了一个新情况。成员银行在美联储积累了大量的存款——这在以前是从没有过的——利率政策和货币供应管理就此分道扬镳了。

美联储现在不用再通过购买债券给成员银行提供更多美元来降低联邦基金利率了。它现在可以直接降低支付给成员银行在美联储存款的利率，以此来鼓励成员银行以更低的利率互相借钱。这样做，在不增加基础货币供应的情况下，也能鼓励商业银行放贷，但它不会像降低利率和增加“基础货币”那样产生指数效应。

商业银行在部分准备金制度下放贷也会创造货币，但跟美联储创造的钱比起来，那就差远了。如果美联储降息，商业银行就会更有动力放贷，从而创造新的货币。但是，一旦贷款被还上，这些钱就又被“销毁”了。因此，如果美联储不改变货币供应量，商业银行的货币通胀会达到一个平衡点，偶尔可能会出现通货紧缩。

同样的货币创造和销毁机制也适用于美联储自身，只不过规模更大。当美联储持有的贷款被还上时，货币也会被销毁，从而减少基础货币的供应。但从长远来看，美联储一直是货币的净创造者，这也是为什么长期以来消费者物价一直在上涨的原因。

这就引出了我们今天面临的情况，美联储似乎“不受过去束缚”，正如副总统卡玛拉·哈里斯说的那样。这是因为，与2007年秋季不同，当时美联储的资产负债表为了实现前两次降息不得不增加，而自今年9月开始降息以来，它的资产负债表反而在减少。这其实就是美联储2022年开始的货币紧缩政策的延续，当时它的资产负债表达到了8.9万亿美元的峰值。到2024年8月，它已经把资产负债表缩减到了7.1万亿美元，并在9月和11月的降息中继续缩减，截至2024年11月21日公布的数据，已经降到了6.9万亿美元。

所以，美联储现在一边降低联邦基金利率，一边减少货币供应。那它到底是在放松还是在收紧呢？这还真不好说，而且实际情况比这还要复杂。

在2020年3月开始的两年里，美联储把利率维持在接近零的水平，同时把它的资产负债表从大约4万亿美元增加到了近9万亿美元。这绝对是宽松政策，因为利率和货币供应都非常宽松。但后来，鲍威尔又加了一个新变量。

在这一轮大规模宽松政策实施大约一年后，鲍威尔提高了逆回购协议的利率。这些“逆回购”跟我们通常说的“回购市场”正好相反。回购市场允许银行在很短的时间内（从24小时到两周）把证券卖给美联储，到期再买回来（也就是“回购”）。这基本上是让那些手头紧的银行能从美联储借钱，而又不会像现在基本没啥用的美联储贴现窗口那样，在市场上留下不好的名声。

逆回购市场则允许银行做相反的事：短期内从美联储买入证券，相当于以利息把钱借给美联储。通常情况下，这个市场的存在是出于非常技术性的原因，涉及的资金量也很小。然而，零利率给货币市场带来了一个问题，鲍威尔通过提高回购市场的利率解决了这个问题。

从2021年1月到2023年6月，这个市场的规模从几乎为零增长到了超过2.2万亿美元。这意味着，鲍威尔的5万亿美元货币海啸现在缩水了2万亿美元，因为这些钱基本上在美联储和银行之间来回倒腾，没法用来做其他的事。所以，美联储的货币扩张被这种逆回购效应大大削弱了。

不出所料，随着利率上升，货币市场的收益也增加了，逆回购市场的规模就缩小了。有意思的是，自2023年6月以来，它的规模缩减的幅度（约2万亿美元）几乎和美联储资产负债表缩减的幅度一样。

所以说，直到现在，实际上根本没有出现什么货币紧缩。这或许可以解释为什么在过去两年半的时间里，美联储的加息并没有导致什么“爆雷”。它把利率提高到了一个更接近所谓“中性”的水平，但它并没有真正大幅减少货币供应量。M2货币供应指数也证实了这一点。没错，在达到21.7万亿美元的峰值后确实有所下降，但与2020年2月到那个时候超过40%的增幅相比，这根本不算什么。它现在又把这一降幅的一半给补回来了。

但是现在，逆回购市场的缓冲几乎快没了。截至我写这篇文章的时候，它只剩下大约2000亿美元了。美联储现在面临的问题是，它是否打算在没有逆回购市场资金流出抵消基础货币减少的情况下，继续缩减资产负债表，从而开始真正的货币紧缩。如果它真这么做，那它的政策又是什么呢？那它可就一边放松利率，一边收紧货币了。或者，它会不会再次放弃之前把资产负债表恢复到“正常”水平的承诺，重新开始购买证券，至少要让这跟它的放松利率政策保持一致呢？

如果美联储真的收紧货币和利率，那它就会搞垮一个已经对人为低利率上瘾的经济体。它还会让联邦政府破产，因为政府要为超过30万亿美元的债务支付利息，而且这个数字还在不断增加。如果它真的放松货币和利率，那它就会重新点燃物价通胀，而且涨幅会超过拜登执政时期。所以，它可能会尝试同时做这两件事：降低利率，并减少货币供应。当中央银行的模式最终走到任何政策都失效的地步时，也许出现这种“精神分裂”也是意料之中的吧。

不管美联储接下来决定怎么做，那些支持让货币供应和利率都由自由市场决定的拥护者，可能终于有机会说一句“我早就告诉过你们了”。不幸的是，这个机会恐怕要伴随着巨大的经济痛苦。

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