段永平投资的苹果与微软，谁的护城河要更高，成长性更好？

——段永平

段永平25年Q1新建仓了三只股票，分别为微软、英伟达、台积电，比例都不高，我的理解如文章《一代人有一代人的“茅台”，一代人也有一代人的“增长红利”》说的一样，阿段在寻找下一个十年的“茅台”与“苹果”，未来的增长红利必然是“AI”。

但老巴有一句更本质的话：投资的关键不在于判断一个行业将如何影响社会，或者它将增长多快，而在于判断某家公司是否拥有竞争优势，最重要的是这种优势是否持久。

简直言之，即便是身处高速增长的新能源赛道，你也有可能投中蔚来这种选手，最后还得赔钱。你最终还是要关注于个股的护城河是越来越高的，还是越来越浅的，因为这关乎了他未来的盈利能力。

所以，阿段的建仓，基本可以理解为观察仓，比例都不大，重仓才是看懂的唯一标准，显然阿段也没有完全看懂这三家，只看懂了苹果。

这启发了我的一个思考：微软跟苹果，到底谁的护城河要更高，成长性更好？

在文章《护城河决定下限，扩张性决定上限》聊过，我看公司，会先看护城河的深度，再看扩张性的速度，因为前者代表了本金的安全，是第一位的，比如不会有人质疑茅台可乐的护城河，那就是铁板一块，无人入侵。而后者代表了未来潜在的收益，护城河深不代表投资必然能赚到钱，因为可能行业已经过了增长期，属于平稳甚至衰退，各行各业总有周期，比如茅台所在的白酒行业产量已经连续跌了10年，当然，茅台并非“白酒”。

微软作为电脑时代的垄断平台与生态系统，苹果作为手机时代的垄断平台与生态系统，两家都穿越了近50年的长周期，都已经过渡到职业经理人当家主政（苹果库克与微软纳德拉都是世界顶级的职业经理人，都贯彻或刷新了公司的企业文化），都一次又一次地改变了世界，今日的主营业务也早已经不是当初的模样。

先看两者的护城河：

苹果护城河 = “苹果芯片-苹果硬件-苹果系统-AppStore应用分发平台-苹果自家应用服务”全链条生态闭环 + “手机-电脑-平板-耳机-（VR/VR）”的多设备协同同步 + 强大的品牌效应与用户粘性 + 难以迁移的转换成本（iCloud的照片、AppStore的订阅、苹果健康的数据等等）。

微软护城河= 70%全球市占率的Windows电脑系统及其软件生态 + 90%全球市占率的Office办公套件（买了苹果，还得用Office，极强的研发难度与插件生态、极高的学习成本与转换成本） + 22%全球市占率的Azure微软云服务与企业服务的深度绑定（涵盖AI大模型、云计算、数据库、大数据等核心基础设施，还包括全球最大的代码托管与协作平台GitHub 和 全球最大的开发者工具Visual Studio） 。

苹果的护城河中，如文章《段永平昨天又开始买入苹果，苹果到底强在哪里？值不值得抄作业？》所说，最健壮的就是AppStore应用分发平台：具有开发者和用户的双边网络效应，优质应用和内容源源不断。苹果全球活跃开发者超369万，App Store在架应用178万款，独家的App有17万，也就是有10%的App，在iOS有而Android没有。

我们集全国之力打造的鸿蒙生态系统，用国家行政力量强迫腾讯、阿里、字节、美团、京东、携程、百度、360等公司予以支持，目前也仅仅能够达到“能用”的程度，实际上绝大多数中小企业都不愿意跟进，原因很简单，对于我们这种中小公司来说，一个应用既要开发iOS版本，也要开发Android版本，需要2个程序员，已经是活在生存线上，现在还得招一个鸿蒙工程师，营收没有增加，成本倒是增加了。

当然，长期看，我认为中国的体制优势，能够完成国产替代，但很可惜，华为无法出海，光是没有谷歌搜索、谷歌地图、谷歌翻译，在海外就是寸步难行，而海外的Facebook、Uber、Airbnb、Twitter等公司，对开发鸿蒙应用也不感兴趣，你也没法强迫他们。

而苹果Vision Pro在产品研发上的成功（在需求上是失败的），验证了一件事情：苹果的AppStore是可以迁移到下一个计算平台的，即便10年后VR/AR眼镜成为取代智能手机的计算设备，苹果有极高的概率成为最大的赢家。其实，腾讯的微信也有同样的实力。

当然，我认为未来5年、10年，都看不到VR/AR眼镜成为主流的可能性，智能眼镜的出货量从来没有达到过智能手机的1%。科技行业有一条创新扩散曲线，当渗透率不到5%的时候，压根就不用看。

微软也不甘示弱，微软在电脑上的生态统治力，跟苹果在手机上不相上下，如果你敢更换Windows系统，那么以下的软件你都用不了了：

1、工业软件。比如工程制图的AutoCAD（Mac远不如Windows完善）、机械设计软件SolidWorks、高端三维CAD/CAM/CAE软件UG NX、专业三维建模和动画软件3ds Max；

2、绝大多数PC游戏。比如《英雄联盟》、《CS:GO》、《绝地求生》、《使命召唤》，虽然Steam平台支持Mac，但绝大多数游戏开发商只发布Windows版本；

3、绝大多数办公/管理/财务类软件。比如用友、金蝶等国产财务/ERP软件、银行U盾、报税工具、政府专用软件。

苹果的Mac电脑虽然出货量在增加，但对Windows的市场份额影响很小，几乎可以忽略不计。

过去5年，全球电脑市场（2.6亿左右）和Windows系统（常年在70%-75%之间）占有率呈现出高度稳定的特点。

当然，电脑的重要性不如手机，手机是全球所有人的主流计算设备，人手一台，刚需性比电脑强得多。

微软的Office办公套件，护城河也非常可怕，可能在中国，由于金山WPS的存在，这个感知不够明显，但在全球，Office基本都占据了90%的市场份额，主打云办公的Google Workspace虽然也有一定的市场份额，但也诞生快20年了，也没见他能够撼动Office的地位，而且Office也往云办公转型成功了。

而且由于微软的企业办公软件Teams的成功（可以理解为钉钉跟企业微信），深度结合了Teams的Office（熟悉互联网的朋友应该知道抖音出品的飞书文档+飞书，你都用了飞书了，你还能不用飞书文档？），更是能够深度绑定企业，让他无法迁移。

在微软云Azure上，微软的市场占有率仅次于亚马逊的AWS，也是微软后发先至的经典战役（即便还是老二）。Azure的护城河在于与微软企业生态的深度绑定、连接全球企业客户的渠道能力、混合云的产品差异化竞争能力、开发者全工具链的完整性、最后还有与世界上最先进的AI大模型公司OpenAI的战略投资合作关系（这件事让云服务的老大AWS很被动）。

总得来说，苹果在科技消费电子市场的护城河极其强大，基本上就满足马云说的“戴着望远镜的都看不见竞争对手”，而微软在Windows、Office办公上的护城河同样坚固，但微软云Azure还是需要面对亚马逊云、谷歌云、亚洲市场的阿里云/华为云/腾讯云、还有美国的甲骨文云的竞争，比拼的是规模效应下的成本优势，以及先发优势带来的迁移成本优势，还有与政企客户的关系。

在综合护城河这件事情上，微软是比不过苹果的，安卓手机便宜一半都抢不到苹果多少市场份额，你试一下让亚马逊云便宜一半，看能够抢到多少市场份额？但我们可以确定的是，苹果，微软里的Windows、Office护城河同样坚固，基本就不用担心有新玩家。微软的Azure护城河比不过他们。

但我们投资，护城河只能决定下限，上限还得看成长性，企业永远的追求都是寻求增长。

而增长，首先就要看企业当下选择的战略，看他的战略跟当下的市场趋势是否匹配。

苹果的战略，其一是寄希望新的计算设备Vision Pro，众所周知，这成了苹果历史上几乎最失败的产品，苹果造车也放弃了，这条增长路径也堵死了；其二是寄希望于于OpenAI合作，提升设备的智能化能力，带来一轮新的换机潮，从这两年的结果看，苹果确实需要考虑很多合规性的问题，也没有带来换机潮，可以对比的是，安卓阵营同样没有带来换机潮，这个增长假设，短期也没有那么靠谱；其三就是AppStore的软件与游戏服务的增长，这条路径是最靠谱的，也充分得到了验证，苹果未来一段时间，基本都需要靠服务拉增长。苹果服务占营收25%以上，但毛利率超过70%，近几年都保持了10%以上的复合增速。

而微软，从下图微软的收入来源来看：云服务占最大份额（31%，526 亿美元），Office办公产品（24%）和 Windows（14%） 也贡献了重要收入。

Azure云是微软最主要的增长引擎。近几年Azure持续实现30%以上的年收入增长，远高于整体营收增速。第二个增长点就是“用AI把Windows跟Office再做一遍，让老树开花”，增长率10%左右。

简而言之，苹果强在2C的消费者市场，靠年增长10%的服务拉增长；微软强在2B的企业服务市场，靠年增长30%的Azure与年增长10%的AI赋能拉增长。在成长性这件事情上，微软完善苹果。

逻辑其实很简单，我们在AI这个领域创业的感受也如此，最近三年，应用榜单上排名前200的应用，其实很少是AI应用，根本就没有带来移动互联网那样的繁荣的消费者生态，我们扪心自问一下，我们自己用了几个AI应用，其实就是AI搜索的豆包元宝或者AI美颜的美图秀秀。

但AI最直接的帮助就是企业提效，提效了以后可以裁员，营收上不去我就降本，互联网公司都开始评估AI代码量，取代的就是程序员，也开始评估AI出图量，取代的就是UI设计师，企业非常乐意为AI付钱，特别是人工成本天价的欧美日韩市场。

微软的AI主要发力在B端的应用上确实收得到钱，但苹果的AI发力在手机上，目前还没有带来换机潮，消费者对AI的感知不明显，没有眼前一亮的感觉，没有动力去换机，苹果目前还没有因AI而收益。

所以，论护城河，苹果强于微软，论成长性，微软强于苹果。

最后我们看的就是价格，微软38倍市盈率，25年Q1营收+13%，净利润+18%，24年回购600亿美金，约占公司市值1.9%，分红总额约61.7亿美元，预计25年继续大规模回购；苹果32.8倍市盈率，25年Q1营收+4%，净利润+7%，24年回购1100亿美元，远高于往年900亿美元的常规额度，2025年3月，又追加了750亿美元的回购额度，25年预计分红率为16.47%，略高于2024年（16.21%）。

两家公司都有很好的股东回报意识，特别是苹果，考虑到资本开支更是如此（苹果商业模式的完美在于他资本开支很少，不像三大云服务商那样动不动就是1000亿美金资本开支），而微软虽然增长更快，但也早已经体现在了股价里（38倍市盈率 VS 32倍市盈率）。

最后还有一个因素，那就是全球各地对平台垄断型公司的监管问题，苹果显然要比微软严峻，微软反而近几年都没有反垄断问题。虽然很多人担心苹果税从30%降到20%，会不会大幅度降低苹果的利润，我的答案是不会，如果你认真看条款以及你了解应用生态的话，看十年，苹果可能只需要一两年的时间就会得到修复，完美的商业模式就能够对冲这种风险，而且，这件事已经很久了，利空的因素已经部分体现在了股价里。

你问我买不买？我暂时都不买，22年的时候，苹果的市盈率只有22倍，近3年过去了，苹果的营收利润是没有多少增长的，年初市盈率去到了40倍，涨的全是情绪的波动，而非内在价值的增长。我只对25倍的苹果感兴趣。

美股的价格处于历史的最高位，在没有股灾的时候，闭眼买美股=股神，200倍市盈率的特斯拉他们敢买，各种高的离谱、没有未来盈利能力支撑的公司，他们都敢买，而且都得到了短暂的好结果，至少股价如此。

我不“炒”股，我只需要在伟大企业越来越赚钱的盈利增长中赚取合理的回报，所以，我还看不懂很多公司的价格，等他们跌到我的心理位置，我才会出手。

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1）阿里巴巴：69 买入，104已卖出，我不愿意为阿里的AI大饼买单。（阿里财报简评：100块的阿里是真价值，150块是为阿里云梦想买单）

2）腾讯：360 买入，内在价值预估在 700，仓位50%。

3）美团：150 买入，128块加部分仓，继续跌，后面继续加，内在价值预估在 250，仓位20%。
4）拼多多：115 买入，95 加仓，内在价值上限足够高，仓位30%。

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