真正的价值投资者要从价值回归中赚钱

——彼得·林奇（13年年化复合收益率29%，我喜欢穿越长周期的人）

根据数据统计：美国股市长期的年化回报率是10.4%，其中5%来自企业的分红，4.8%来自企业的盈利增长，只有0.6%来自市盈率的变化。

也就是说，只有0.6%的收益来自企业的股价波动（群体情绪），9.8%都来自企业的内在价值增长。这不是一个观点，这是一个事实，一个理性的人，需要先接受事实，然后用事实指导原则，进行理性的投资。

另一个事实是，苹果净利润2016年至2024年大致翻了2倍多，但是股价则增长了约9倍，足足有3~4倍的收益都是所谓的“戴维斯双击”带来的市盈率提升。

这两个看似矛盾的事实，本质上并不矛盾，用中国古话说，就是：尽人事，听天命。

也就是说，巴菲特在2016年，大家都不看好苹果的情况下选择买入苹果（依然是老生常谈的话题，创新停滞、安卓与苹果的差距越来越小，恰如今日），并没有期待他能够翻十倍，他的预期只是翻倍，而最后的结果翻了十倍，属于持续做正确的事情所得到的额外收益。

只是你投资伟大的公司，往往会有意想不到的额外收益，如果你投资的是平庸公司，得到的可能不是戴维斯双击，而是戴维斯双杀，不仅净利润下滑，市盈率也下滑，两者相乘，让你血本无归。

其实阿段、巴菲特老生常谈的永远都是，我只期待跑赢通胀、跑赢美债收益的长期回报率即可。他们内心是真的这么想的，只是结果往往会超出他们的预期，多出来的收益都是投资伟大公司的“运气”。参考我在《如何成为一名长期主义的价值投资者？（1）—— 什么是价值投资？》中对价值投资的定义：以90%的确定性（胜率）获得长期15%的复合年化收益率。

市场是非理性的，市场的非理性是上帝送给价值投资者的礼物，如果没有市场的非理性，永远都是准确定价，那就永远都没有我们抄底的机会。（参考：抄底就是伟大公司遇到了可解决的问题）

前晚一个投资朋友，截图了一张东方证券（互联网）首席的朋友圈给我，问我快手是不是要大涨，而且之前快手因为可灵AI，最近一个月已经涨了10%，再加上这次的“AI 大模型驱动的推荐系统”，会不会再涨10%。

文中的观点是：“快手的新一代推荐系统 OneRec 做了一周 5% 流量的 AB 测试，用户停留时长分别提升了 0.54% ，7 日用户生命周期也有 0.05% 的增长。”

我感觉到匪夷所思，快手的人均用户时长是133分钟/日，133分钟的0.54%是43秒，从短视频每几个短视频就插一个广告的商业模式看，你提升的净利润充其量也是提升0.54%，也就是1%都没有，为什么你股价能有10%的提升？

而且"技术"在互联网行业，是一个社会公共资源，你快手都能搞定的技术，资源人才是你几十倍的抖音腾讯肯定能搞定，而一个互联网用户的时长是不变的，今天就是只会花5小时上网，2小时刷短视频，终局就是都打回原形，如可口可乐跟百事可乐打广告一样，都打广告=都不打广告，喝可乐的还是这些人。

除了英伟达跟特斯拉走的是技术上中短期领先的路线，中美互联网公司几乎没有把护城河建立在技术更领先上面的。要说技术领先，那抖音的技术比腾讯领先多了，也不见得抖音能够撼动微信的护城河。（还是要Diss一下这位东方证券的首席的，到底有多么无知，才会认为快手的技术能比抖音强，哪怕你去问一下快手的员工，他都不敢回答）

快手的可灵AI，长期是守不住抖音即梦AI的冲击的，短期的技术领先没有意义，而且，短视频的商业模式是移动互联网最完美的，可灵AI本质上是一个互联网工具的商业模式，工具是一个苦逼的商业模式，没有任何护城河可言，快手因为可灵AI涨的10%全是情绪波动，并没有反应到净利润的变化上，最终价格还是会围绕价值波动，回归他合理的价格。（参考：阿里投资美图单日涨19%，基本面发生变化了吗？）

我投资的观点一直都是：投资的决策过程比最终的投资结果更重要，这件事很像管理，没有过程的结果是垃圾，因为你不能复现。如阿段所说，我也可以在澳门赌场一票翻一倍，只需1秒钟，但没有任何意义，因为你不能复现。

我们必须确保我们的投资决策过程是对的，最终通过企业内在价值的增长，通过一个个季度的财报兑现承诺，最终后知后觉的资本市场给到了他合理的价值。

所以，去年我买阿里虽然涨了50%，但我其实并不兴奋，因为这涨幅是AI大模型带来的，实际上阿里云并没有兑现盈利承诺，这跟我的预期并不相符，我买他是捡烟蒂的逻辑，我期待的结果是慢慢回归正常价格。结果是好的，但过程是错的，所以并不兴奋，我享受的是认知被验证的过程。

腾讯也涨的太快了，我360块买的时候，完全没有想到后面Deepseek带火了港股AI科技股，这完全是个意外，我期待的是腾讯通过一个个季度的盈利表现，慢慢回归他合理的价格。我预期的是一两年时间。

同样地，我并不觉得在拼多多刚上市，不到30块买入多么聪明，或者69块跟抖音团购打得分不清胜负的时候买美团会比后面的128块买更聪明，又或者2023年12月腾讯因为游戏新规跌到280的时候买，会比2024年1月遭遇美国军事清单的360块买更聪明。

我无意狡辩，我也不认为巴菲特在2016年买苹果就比阿段2010年买要蠢很多，投资永远都讲究胜率、概率、确定性、流动性，还有最重要的，你到底有多懂。

如果你是不懂拼多多这个生意的，他上市的时候还在亏损，你买入就是在赌博，拼多多是在推出“全量推广”这个营销工具后才大规模盈利的，你能预判到？

我并不喜欢看别人的投资结果，我喜欢看他们的分析过程与投资逻辑，前阿里巴巴CEO卫哲2019年的时候就投资了泡泡玛特，现在马后炮看是取得了巨大的成功，但我看他的投资逻辑就没有意思，“我们投资泡泡玛特就是因为相信年轻人，相信数据”，创始人年轻且最近几年数据表现好的公司，多了去了，这个投资逻辑就没法复制。

反之，我喜欢我前司的投资人朱啸虎，这是一位非常典型的基于基本面分析的价值投资者，他被人误会是因为他用二级市场投资的方式来做风投（其实也有人用风投的方式做二级市场投资，比如木头姐）。

朱啸虎分析为什么投ofo共享单车？（他其实套现成功离场了，虽然也没有从价值中赚钱）“一辆自行车两百块钱，在校园里面，每骑一次五毛钱，每天能骑十次，就收了五块钱，两百块钱四十天就赚回来了。”

逻辑很简单，商业模式也很简单，没有任何陌生的概念，他投资饿了么、小红书、去哪儿、滴滴、映客，但他绝对不会投资Web3、人型机器人、大模型。你会发现他投资的项目，基本都跟钱紧密相关，都是距离钱很近的，因为只有这样，才容易赚到钱，我如果每一单都能赚钱，那最终就不会亏钱，这是个1+1=2的常识。

真正的价值投资者都是要从价值回归中赚钱的，只有投机者才会想着击鼓传花，股价涨上来以后卖给下一个冤大头，套现离场，企业赚不赚钱跟我无关。买股票就是买公司，如果觉得股价便宜了，公司就应该花钱把股份买回来，比如腾讯，已经连续30天回购公司股票了，这就是好公司，给腾讯点个赞。

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【我的持仓】

1）阿里巴巴：69 买入，104已卖出，我不愿意为阿里的AI大饼买单。（阿里财报简评：100块的阿里是真价值，150块是为阿里云梦想买单）

2）腾讯：360 买入，内在价值预估在 700，仓位50%。

3）美团：150 买入，128块加部分仓，继续跌，后面继续加，内在价值预估在 250，仓位20%。
4）拼多多：115 买入，95 加仓，内在价值上限足够高，仓位30%。

*仅供参考，不构成任何投资建议

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1）25年1月份我们判断：1月份的腾讯都没买的话，这么多年的互联网白干了

2）24年12月微信上线送礼物，我们看空微盟有赞：中国的股市真的魔幻，微信一个送礼物的功能，微盟一度涨了50%

3）此外，我长期看好美团与拼多多，静待花开：即便无人看好，依然加仓拼多多；1.2 万亿的美团真的被高估了吗？泡沫到底有多大？

4）还有，我长期看空京东、快手、蔚来、唯品会、有赞等：京东外卖别说突破100万单，突破500万单也没用；快手电商已死，只是余温尚存

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