陈志武：论炒股行为学

炒股行为学：男人来自火星，女人来自金星

作者：陈志武（香港大学郑氏讲席教授）
来源：经济观察报，2018年3月8日

十几年前，有一本畅销书，叫做《男人来自火星，女人来自金星》，书的作者是人际关系和情感问题专家，通过详解男女的不同，帮助夫妻更好地理解对方、调整预期，以减少挫折与失望感，强化快乐与亲密关系，使家庭和谐。你会问，男女的思维不同、性格相异、行为风格大相径庭，这会影响投资理财业绩吗？男人女人，谁更适合管理投资呢？

这些年，特别是在2013年，耶鲁大学席勒教授获得经济学诺贝尔奖之后，行为经济学变得很流行。在金融领域里，有大量的投资者行为数据确实证明，投资者经常是不理性的，甚至是有意地“做亏本生意”。

当然，在学界，大致分成两派，一派认为：你们说资本市场通过交易和定价，能够有效地配置资源，让好项目得到资金、让不好的项目得不到或者少得到资金，那好，我给你们看投资者是多么愚蠢地买卖股票、债券和理财的，难道这些非理性行为能够把资源配置好吗？醒醒吧！

另一派则说：是的，的确有很多投资者很笨，经常胡买乱卖，而且有时自己被卖了还帮着数钱！可是，只要有的投资者今天傻、另外一些投资者明天傻，就对整个市场的影响不大。退一步讲，即使市场上大部分人是傻瓜，只要有部分人是聪明理性的，他们的套利交易就足以纠错，把市场上错误的股价、错位的资源配置给纠正过来！更何况，那些非理性的投资者如果总不知悔改、坚持愚蠢决策，市场会不断教训他们、让他们亏损，最终被市场淘汰掉！市场就是一个竞技场。怕啥呢？

这些争论当然还在继续，这里我们不具体卷入这些争论，而是介绍几种典型的投资者行为偏差。

女人是天生的投资经理

男人女人到底谁是更好的投资理财师呢？

十几年前，伯克利加州大学的Barber和Odean两位教授研究了3.7万美国投资者的个人股票账户，发现单身男性平均每个月的换手率为7.1%，而单身女性的换手率为4.2%，所以，男人显然比女人交易更加频繁，是来自火星。那么，男人更喜欢频繁炒股，业绩是否更好呢？数据告诉我们——不是的，男人每年比女性投资者少赚1.5%。也就是说，对于年收益平均12%左右的美国股市来说，男性投资者的收益要落后接近13%！

当他们聚焦已婚男女群体时，发现已婚男人或许受到妻子的影响，每月的换手率明显降低，下降到6.1%；而已婚女性因为丈夫的影响，会比单身女性的交易频率高一些，上升到每月换手4.6%！并且，已婚男女之间的业绩差也少于单身男女间的差别，一年只相差0.7%，而不是相差1.5%！

最近，另一项研究通过观察6万股票帐户的交易情况，也发现了男女投资行为的极大差别，女性投资者上网登录看股票帐户的频率比男性低45%，改变投资组合配置的次数也要少1/4！

那么，为什么男女在投资场上差别这么大？真的是因为“男人来自火星，女人来自金星”吗？

这些研究除了进一步证明，过多的换手交易真是“劳命伤财”之外，也支持我们自己在生活中的感受：男人过于自信，不愿意承认或纠正错误，也缺乏耐心，容易激动，而女人更加冷静谦虚，富有耐心。

有意思的是，一项问卷调查发现：46%的男人认为自己的金融知识不错，而只有25%的女人这么认为。这可能本身就反映了男人的过于自信和女人的谦虚。

投资者尤其是男人，难以避免的错误是过度自信。一旦有几次投资碰巧成功，就认为自己是巴菲特了，真能干，接下来就忘乎所以；或者总认为自己的水平比别人高，自己的小道消息比别人准；没想到如果是你能听到、看到的消息，别人同样能看到。

过度自信往往导致“异想天开”的思维模式，使投资者感到某些特定的行为会让自己交好运，即使这些行动实际上对运气并无任何帮助。比如，相信风水，相信迷信，相信以8或9结尾的股票代码会表现更好，或者认为某件特定的服装颜色能带来好运等等。实际的投资结局跟这些没有关系，但很多人还是坚信这些因果关系。过度自信导致过度交易、过度换手，男人尤其明显。

为了说明这一点，你可以做一次投硬币的实验。假如投硬币出来的是正面，你就让股票的价格涨一块；假如是反面，就让股价跌一块。每次扔硬币的结果应该是概率随机的，但是，在你重复投硬币好多次之后，把价格图画出来，你还是会看到经常是正面连续地出现，或者是反面连续出现。虽然每次涨跌是随机的，但当看到由此画出的“价格图”时，很多投资者会觉得价格背后的“涨势”或者“跌势”是规律的，觉得可以根据画图去预测股价趋势的！这当然是一种虚幻，是一种错误！

在频繁波动、充满不确定性的投资市场上，来自火星、容易冲动的男人可能真不如来自金星的女性更适合！

“见好就收”的没道理

我有个亲戚，炒股很有纪律，坚守“套牢不出，见好就收”的原则，他定的“见好”标准是10%。

当然，在中国，不只是他这样做，大家几乎都这样做。比如，我研究了一下过去多年A股上市公司的股东数量变化情况，根据过去一年的股价变化把上市公司分成四组：涨得最多组、涨得次多组……以此类推。结果发现：涨幅最多组经历的股民大逃亡最多，股东数一般减少1/4左右，而跌幅最大组的上市公司股东数量增加最多，经常出现股东数翻一到两倍。

之所以是这样，显然是很多投资者见好就收，所以，表现最好的公司，股东逃跑的也最多。而那些跌得最多的公司，不仅之前的股东被套牢不动，很多捡便宜的“价值投资者”也冲了进来。因此，好股票被惩罚，烂股票被奖励，这真是“劣币驱赶良币”呀！基金投资者也是一样，越是亏损的基金，它们的投资者就越稳定不动，而业绩好的基金反倒被严惩，好多投资者跑掉了！

从投资者的角度讲，“套牢不出，见好就收”是好政策吗？是会改进还是破坏回报前景呢？

实际上，稍微思考一下，就会发现这个原则不利。假设分众传媒每年的投资回报分布是：跌20%、跌10%、不涨不跌、涨10%、涨20%，概率各1/5。如果你是根据公司的经营状况、人事变动或者股票估值来决定何时退出，这就是你未来每年的回报分布，预期回报为零。可是，如果你按照“套牢不出，见好就收”、一涨到10%就退出，那么，你没有降低未来亏损的概率，但去掉了20%回报率的概率，将本来的20%回报率变成了10%，使新的预期回报降到-2%，平均每年亏损2%！

在理论上，现在分众传媒股价9.1元，到底你是在40元买的，还是8.2元买进的，股市不会根据你的情况或者你的需要来确定未来怎么走！你是深度套牢、舍不得割肉还是已经赚够了10%，对分众传媒今后的走向没影响。

很多人根据自己需要赚多少钱来确定何时该退出仓位，比如“我买房子还需要赚100万，所以，要等到多涨100万时才合适”，而不是根据上市公司的基本面来确定。投资者需要做的，不是看自己需要涨多少，而是分析投资标的，分析上市公司的前景。股市不会因为你的需要而决定走向的。

在判断股价是太高、合适还是太低的时候，投资者习惯于用记忆中离现在最近的价格为参照，比如，“分众传媒以前涨到过50元，所以现在9.1元好便宜！“，或者”腾讯曾经是100港元，要等它回到110元才买”。这些都是脱离基本面的判断，不对也非理性。

关于投资者行为的研究越来越多，我们在这里不能都讲完，但教训在于要多分析公司的基本面，少些迷信。从许多研究看，似乎男人来自火星、女人来自金星。这也决定了男人和女人的投资行为差异，男人更加好动、交易更频繁，支付的交易成本更高，业绩表现更差。原因之一是男人更加盲目自信。这些研究表明，有些投资理财行业会更适合女性。

其次，不管男性还是女性，非理性的投资都很普遍，比如这些思维模式——“这只股票曾经到过5块，今天20块了，太贵了！”、“我买房子还需要100万，现在不能卖股票”、“那只股票代码以4结尾，怎么可以买呢？”、“上次腾讯还在100港元的时候，我买了1000股，我比巴菲特还牛！”等等。其实，股价走向不是由于你的心理状态或者实际需要决定的，长期而言还是基本面为王。

再次，虽然资本市场上充满非理性的投资者和非理性行为，但是，不会从非理性行为后果中吸取教训的人最终会输光，会被市场淘汰，所以，只要有足够多的理性投资者，理性还是在市场里占上风的。过去A股市场里许多投资者血本无归，当然有监管责任和上市公司责任，但投资者自己的非理性也要承担责任。

（本文作者系耶鲁大学金融教授、香港大学亚洲环球研究所所长及冯氏基金讲席教授，该文为喜马拉雅《陈志武教授的金融课》讲座文本）