许小年：有病早根治

编者按：2023年9月，著名经济学家许小年教授发表《浅析日本失去的30年——兼评「资产负债表衰退」》一文，对辜朝明先生的“资产负债表衰退” 观点提出了反驳意见。我们将分几次重刊此文，以飨读者。这是第三篇。第一篇在这里，第二篇在这里。

日本教训之二：
有病早根治
——许小年教授分析日本失去的30年

日本教训之二：有病早根治。小病拖成大病，治疗成本指数增加。

无论不良资产的真实数据是多少，无法否认的现实是资产负债表已被损坏，以至于信心虚弱到如此程度，银行系统不能开展正常的储蓄-信贷业务。

2002年3月，主要银行的不良贷款率（NPL/总资产）至少为8.4%（*15），而当时国际清算银行（BIS）要求的资本充足率是8%，这意味着核销坏帐之后，银行的净资产不是负数也大大低于国际监管要求。

形势严峻到无法再敷衍下去，2001年，没有党内强大派系背景的小泉纯一郎迎合人心思变的潮流，打出改革的竞选口号，在民众支持下当选为首相。小泉任命来自民间的学者竹中平藏为经济财政和金融大臣，竹中不按官场常规出牌，冒着开罪既得利益的风险启动了改革，力图尽快修复日本金融体系的资产负债表。

2002年，日本政府公布了竹中平藏主持制定的《金融再生计划》，力图恢复国民对金融体系和金融机构的信心，恢复金融和经济的正常运转。现代金融体系的基石是信心，对未来缺乏信心，个人和机构储蓄者不敢存钱，银行不敢放贷，银行彼此之间不敢拆借和融通资金，金融体系处于瘫痪状态。

资产负债表是银行健康与否的晴雨表，重建信心的第一要务是清理不良债权，小泉和竹中从这里入手，可以说是抓住了突破困境的关键，无论从理论上讲还是看市场实际效果，都比辜朝明先生鼓吹的赤字开支高明得多。

《金融再生计划》的要点有三：

（1）严格核定不良债权；（2）充实资本金；（3）强化金融机构的公司治理（Corporate Governance）。

金融厅颁布新的资产质量分类方法，制定基于DCF（折现净现金流，Discounted Cash Flow）的核定标准，由第三方注册会计师计负责审计，若不达标，要求银行限期整顿改正。DCF是用预期未来现金流估算资产的价值，比购置成本法更准确地反映了银行资产的质量（*16）。DCF估值法不仅是工具性的，更重要的是本源性的，回归价值的本源，我们将在下一节做更详细的介绍。

日本政府成立了产业再生公司（IRC）、化解与回收公司（RCC，Resolution & Collection Corp）、和银行持股购买公司（BSPC，Banks’ Shareholding Purchase Corp）等机构，这些机构本质上是处置不良债权的公司，类似1999年我国针对国有银行设立的四大资产管理公司，它们的主要任务是收购银行的不良债权，接管和重整破产企业。

BSPC的另一使命是改造日本的金融-产业结构，购买银行持有的公司股票，再到市场上出售给投资者，削弱或切断银行与企业债务人的股权关联，矛头直指传统的主银行制。央行配合政府购买公司股票，支撑股价，实施量化宽松货币政策，给陷于困境的金融机构发放紧急贷款，缓解市场恐慌情绪，防止破产的连锁反应。

主银行制、交叉持股（Cross-holding）和终身雇佣制被认为是日式资本主义的三大支柱，对战后的“经济奇迹”贡献巨大。大财团通常和政界关系密切，它们支持和游说政客，采取保护既得利益的政策，同时也是政府实现其政策目标的工具。

研究人员称这种集体主义色彩浓厚的政治-金融-产业结构为“裙带资本主义”（Crony Capitalism），战后流行于日本、韩国和一些东南亚国家。依笔者之陋见，更准确的表达应该是“关系型资本主义”，与美欧的契约型资本主义形成对照。尽管日本的法律体系相对廉洁和有效，同属一个财团的公司，即便是独立法人，彼此之间的协作也是关系重于契约。

著名经济学家青木昌彦认为，主银行制减少了金融市场上的信息不对称，降低了交易成本，对企业实施了有效的监控（*17）。主银行制的这些优势似乎仅在经济繁荣期得到了体现，银行和企业的业务相互促进，一荣俱荣。

然而，当市场和经济发生剧烈波动时，特别是资产价格暴跌之际则一损俱损，企业资不抵债，造成银行的大量坏账，银行自顾不暇，无法满足企业的融资需求，企业经营更加困难，陷入恶性循环。

主银行的瘫痪不仅使企业失去了一个稳定的融资渠道，而且摧毁了现有的供应链，竹中平藏称之为“产业组织的破坏”（*18）（disorganization）。过去，中小企业供应商愿意为甲方大企业投资研发零件和部件，因为他们预期有主银行支持的甲方事后会按期付款，现在甲方的付款能力成了问题，信任不复存在，供应商不敢承接零部件的研发，甲方企业的生产和销售陷入混乱，反过来又进一步削弱了供应商的信心。

财团舒适圈里待久了，成员企业一时找不到完全市场化的替代方案，大家庭解体，成员们无所适从，一家主银行或主导企业的经营困难拖累一大片，如同赤壁之战中的曹军，战船铁锁连横，一船失火，全军覆灭。直到银行也自身难保时，企业才不得不硬着头皮展开自救。

企业的重整远非辜朝明先生所讲的那样简单。2001年12月，日本的大型商社丸红的投资出现亏损，背负的巨额负债造成现金周转困难，丸红的主银行因为自身经营的恶化而无力相助，董事会彻夜开会讨论自救方案，最终做出了艰难的决定：折价出售资产还贷，裁员25%，50岁以上的员工提前退休，全面减薪，社长减一半，员工减10%。收缩整顿后的丸红避免了破产的厄运，步入正常发展的轨道，股价从最低点的58日元恢复到 2005年的600日元以上。

2002年春季，松下的半年报上出现了创历史纪录的亏损，危机启动改革，针对公司过于臃肿和市场反应速度太慢的问题，松下关闭重复建设的工厂，将五家旗下的子公司退市私有化，合并重组为Panasonic，14个业务重叠的领域被精简为4个，压缩管理层级，裁减冗员，仅日本一地即解聘2万多员工。

经过清查资产、破产合并、核销坏账、政府注资、企业重组等一系列操作，2005年，银行的NPL降到2.9%，2007年进一步降到1.5%，经济恢复到2%点多的平稳增长，大型银行也实现了历史上最大的利润增长。

有意思的是，金融整顿的操盘手竹中平藏对这样的成绩并未给予很高的评价，银行的“利润不过是因为处理不良债权上的花费消失了，而不是因为日本银行本身变得可以跟英美竞争”。

与辜朝明先生的观点相反，经济学家木内登英直言，政府的作用主要是“撒手不管”，迫使民间企业实施改革，“以前日本政府用了大量资金扩大公共投入以支撑经济，推迟了企业的结构调整。2001年以来停止了这种政策，虽然使GDP降低了，但改变了企业界的思维方式，使之认识到必须自己动手解决问题。在这个意义上，政府政策贡献不菲。”（*19）

竹中平藏称没有改革的财政支出是“给癌症病人开营养剂”，辜朝明先生显然是只开营养药的医生。

孰是孰非，学术界还会争论下去，各方公认，经过小泉内阁的整顿改革，日本的金融体系稳定了下来，经济也走出了衰退，尽管此后的GDP增长率在发达国家中长期敬陪末座。

（摘自许小年教授《浅析日本失去的30年——兼评「资产负债表衰退」》一文，未完待续。）