为什么巴菲特与段永平都把商业模式放在第一位？

——段永平

经常有互联网的朋友批评阿里，赞美腾讯，他们观察到一种现象：阿里这家公司永远都要马不停蹄地赶赴下一个战场，从最开始的1688、再到淘宝、支付宝、天猫、闲鱼、速卖通、阿里云、盒马...包括现在的AI大模型，又是中国公司里面最激进的（抖音是投钱最多，但他也赚钱最多，不属于最激进）。

而腾讯总是慢慢悠悠，不紧不慢，但总是能够后发先至，微信做支付抢了支付宝，即便你领先我 10 年；微信做视频号抢了抖音快手，即便你领先我 5 年；微信做搜一搜抢了百度，即便你领先我二十年；微信现在要做微信电商，即便淘宝京东们领先了我 20 年；抖音豆包去年都以为 AI 搜索要打扫战场了，因为我已经赢了，没想到年初 DeepSeek 一开源，腾讯元宝马上接入，借助腾讯生态的流量与渠道，居然硬生生赶了上来。这就是腾讯这家公司的恐怖之处。

其实阿里是一家企业文化很优秀的公司，抖音创始人张一鸣的评价是“从1688，到淘宝，再到天猫，再到支付，再到金融，整个公司对各行各业起到非常大的影响，推动了支付的发展，物流的发展，还说很少有公司在发展这么多年后在推出比原来业务更具平台性或更大规模的业务。”

我倾向于认为马云与马化腾这种顶级企业家，大家差距都不大，你我打的都是明牌，真正拉开差距的，是腾讯所做的社交跟阿里所做的电商，这两个不同的生意之间的差距。

阿里所表现出来的种种行为，都是商业模式不够好，护城河不够高，缺乏安全感的表现，只能永远疲于奔命，要预测下一个风口并提前布局，一场仗都不能输，输了就会成为时代的弃儿。他已经预测对了绝大多数的风口，但他怎么能预测到拼多多的低端颠覆、预测到做短视频的抖音还能做出直播电商，预测到杭州有一家非互联网公司做出了一个更好的大模型——Deepseek。

我们如果看十年，在如此多的变量面前，你就知道巴菲特、段永平为什么会偏爱茅台可乐、苹果腾讯这些护城河独一无二，差异化足够大的公司。十年前的2015，江湖流传着BAT的传奇，阿里与百度如日中天，而显然，两家在今天都遇到了巨大的挑战，十年后的2035年，又会有哪些公司赚到钱能比现在多？

当我们看十年的时候，最重要的一定是商业模式，好的商业模式往往都有以下特征，越是符合，确定性越高：

1、好的商业模式，护城河坚不可摧

竞争会消灭多有的利润，为什么茅台能有90%的毛利、50%的净利？（这还是因为承担了20%的高税率导致的）；为什么英伟达能有75%的毛利、50%的净利？

坚不可摧的护城河都是重要原因，有价无市。

参考：

（1）投资常识：要想知道什么是护城河，先得知道什么不是护城河

（2）护城河决定下限，扩张性决定上限

2、好的商业模式往往都有规模效应，越强越好

芒格说：所有平庸的企业，都是规模优势的殉葬品。

在商业世界中，如果一个行业最终会出现极强的规模效应，那么那些无法做到规模领先的企业，最终都会被规模优势所淘汰。

沃尔玛、Costco在采购与运输上，都有独一无二的成本模式，他一次进货100万件，你一次进货1万件，你的成本价就是不如他，规模就会带来独特的竞争优势，中小零售商都会被他们两淘汰。

而平庸的企业，往往只有市场份额，但没有规模优势，只是大，但是不强，这种市场份额是无意义的。

世界范围内，最大的餐饮公司，所占的市场份额都不超过1%，最大的服装公司，占比也不超过1%，这些都是典型的蚂蚁市场，而不是大象市场。

我们投资是投一个越来越集中的大象市场中的龙头公司，让他去吃掉整个行业的利润。

3、好的商业模式往往都有固定成本高、边际成本低，甚至为零的特征

中国最好的生意是高端白酒跟互联网，他们的共同特征都是固定成本高，边际成本为零。

茅台可乐、法拉利爱马仕一旦完成了超级品牌的塑造，此后就是躺着收钱，茅台灌进去是赤水河的水，出来就是几千块一瓶的飞天，这能不是90%的毛利吗？

互联网公司基本都有这个特征，一旦基建完成，多出来的营收，大部分都能直接转化为利润。腾讯的三费率是一路下降的，他已经不需要打广告来进行推广了（现在还有7%，主要投在游戏上）。

所有的垄断平台，都会慢慢收缩营销费率，因为没有打广告的必要的，研发投入也会越来越低，他们的特性，更像是消费品公司，而不是科技公司。（参考：互联网垄断平台是消费股，而不是科技股）

4、好的商业模式往往能在成本结构上颠覆老公司

没有咖啡品牌能够在“第三空间”这个定位战胜星巴克，因为他的房租成本只有10%，而同行没有他的品牌效应，往往需要25%。

瑞幸是如何颠覆星巴克这种老公司的，答案是做咖啡外卖、不卖空间，把房租节省的成本放到咖啡上，做一杯比星巴克便宜20块的咖啡。

服装平台Shein为什么也是商业模式非常优秀的公司？传统的快时尚品牌，比如ZARA、H&M，最大的成本就是人力选款测款以及库存积压成本，而Shein通过前端的大数据推荐进行选款测款（科技降本）、后端通过“小单快返”的方式减少库存，这一前一后的创新，导致他只需要很低的毛利率就能运营，能够很好地充当快时尚价格屠夫的角色。

极兔快递的商业模式为什么很苦，最好别碰，因为他虽然是低成本的定价，但是他没有办法做到比同行更低的成本结构，没有任何的科技含量。他的低成本是扣出来的，而不是商业模式创新带来的，这种扣出来的成本优势很容易被同行学习借鉴，最终就是价格战。

制造业往往都是5%的净利率，能够活着，仅此而已，因为制造业没有什么商业模式的创新。

你知道空调这个行业卷到什么程度了吗？已经卷到要打算用铝材料来替代铜材料，因为铜占了空调成本的1/3，而铝比铜便宜90%，但这个材料替代，日本的大金空调从2000年开始研发，直到现在都没有普及，因为在熔点、热传导系数、电阻率、耐腐蚀等参数铝都不如铜。而且，即便被你研发成功又如何，你的专利能持续多少年呢，制造业有几家公司是建立在专利护城河上的。

5、好的商业模式往往扩展性强，很容易标准化复制

美国人发明了加盟连锁模式，这是非常伟大的模式创新。为什么美国的快餐能够比中餐发展得快很多，因为他们是标准化的，他们是不依赖于厨师的，能够开到世界任何一个地方，包括非洲。

中国的咖啡奶茶连锁，具有同样的标准化复制特征。将来有一天，蜜雪冰城开到了10万家门店，我也不会震惊。

拼多多的Temu为什么比速卖通、比Wish的商业模式更好，因为他能够向客户确定性交付，确实性在电商交易里面是非常重要的，如果你不能有很好的体验，口碑就会越来越差，复购也会越来越差。

给美国人倒卖华强北电子产品的Wish是怎么失败的？物流慢无管控、产品脏乱差、售后无保障，这种体验，能做时间的朋友才见鬼了。

拼多多的团队很早就知道Wish的模式有问题，直到看到全托管模式的Shein，就知道事情应该怎么做了。Temu半托管/全托管这个商业模式，目前看，是跨境电商的最优解，京东的Joybuy可能需要10年做成一个国家，而Temu目前已经服务100个国家。

6、好的商业模式往往轻资产、无库存

服装行业库存成本通常占总成本的20%-40%，甚至更高；汽车企业库存成本约占总成本的15%-30%。

而生鲜行业，光是库存损耗就会吃掉10%的毛利，每个水果店老板晚上收摊的时候，都得把烂掉的水果扔掉。

茅台的毛利净利为什么这么高？这是世界上少有的几个没有库存损耗的生意，茅台库存居然会越来越值钱，成为年份酒。

互联网行业也是一个没有库存的行业，滴滴、Uber不拥有车辆，只做平台撮合；美团外卖不做餐饮生产，不囤食材，只撮合商家和用户，骑手的成本是跟随订单变化的，并不需要承担骑手的固定工资，这跟自己进货、自己做仓储物流的京东亚马逊，有本质区别。

7、好的商业模式现金流健康，资金回笼快，不依赖长期赊账或高额垫资，能自我“造血”，不完全依赖外部融资或借贷

现在依然不赚钱的新能源汽车公司，都是蛮艰难的。

段永平评价万科：万科是个不错的公司，那时候万科的债务还不是那么厉害，后来发现其债务很高后就没再关注过。如果万科没负债，我会给他们加很多分，但他们不懂，他们想快点发展嘛。

万科本来不至于今日这般田地，郁亮如果后面不追求更大的规模，不借贷上高杠杆，盘下更多的地，今日的万科会成为标杆。

8、好的商业模式往往能够先收款，但又能晚付款

巴菲特很喜欢报纸这个生意，因为这个生意可以先收订户的钱、先收广告商的钱，然后再用这些钱招编辑。

一个好生意，资产负债表里的应收账款应该很少，而应付账款应该很多（具体要看什么类型），说明他能够先收款，晚付款，处于生态链里的强势地位。

很多朋友问京东会不会倒闭，废话，京东当然不会倒闭，他只是在未来不会更赚钱而已，京东进货可是不用付钱的，他是先把货卖出去，隔了60天的账期再给供应商付钱的，这是现金流极好的生意。当然，强势的零售商都是极好的生意。

9、好的商业模式往往能够低买高卖，产品附加值足够高

世界范围内，做农业一般都是挺难赚钱的（美国的大农场需要规模），因为初级农产品附加值低，同质化竞争，卖不出好价钱。

我们对比两个公司：

金龙鱼：2023年整体毛利率约8%-10%，净利率约1%-2%。 

海天味业：2023年毛利率约38%-40%，净利率约20%。 

为什么？因为酱油这种复合调味品的差异化跟附加值还是更强，品牌集中度也更高。这样的好处是不容易受到大宗商品价格波动的影响，金龙鱼一旦花生价格波动，毛利净利就会受到很大的影响，而黄豆的成本只占海天很少的部分。

同样地，茅台的原材料、英伟达芯片、泡泡玛特的原材料，其成本都可以忽略不计

9、好的商业模式往往能够抗人员变动，不受“人”的因素影响

受到“人”影响的商业模式，往往都不够好。

这里的“人”，一方面指的是管理层变动，另一方面是需要人参与到业务中。

新能源汽车行业都高度依赖超级CEO，特斯拉不能没有马斯克，小米不能没有雷军，理想不能没有李想，这些都不是能够看十年的机会，都是阶段性的投资机会。我说句不好听的，人有旦夕祸福，你放心把你的资产放在这样的概率游戏上面吗。

另一种是需要“人”参与到业务中的公司，典型的就是MCN直播公司，生死全看主播，基本就没有一家是能够投的；又或者依赖于大厨的酒店、依赖于明星的经纪公司、依赖于名师的教育机构，都不是好的投资。

10、好的商业模式能让人年年多交钱，越交越多，越有钱付越多

有的生意只能收一次钱，比如我们软件行业里面的外包，就是一门典型的烂生意，不是在获客，就是在获客的路上，永不停歇。

景点游客生意也不是什么好生意，比如宋城演艺，你只要看了两三次千古情，你这辈子都不想再看了。反而迪士尼乐园是好生意，你年年都可以去看，非常少见的、有复购的景点。

李录举过彭博软件的例子，基金公司购买彭博以后，彭博就会反复出策略、出算法，忽悠你增购，基金公司有钱，也乐意增购，花钱就会越来越多。有群友问，国内的用友金蝶，也写进了中国大学财会专业的教科书，转换成本也是非常高的，是不是跟彭博一样有投资价值。

答案是没有，因为用友金蝶这种财会软件，一年收一次钱都费劲，更不用说持续性让人多交钱。国内很多SaaS软件公司，包括微盟有赞，收费都是越来越少的，不是越来越多的，都不是什么好生意。

能让人年年交钱越来越多的，是腾讯、是抖音、是苹果、是美团、是网易游戏这些好生意啊。

林园常开玩笑说，买消费品公司你得买吃进口里，舌头是能分辨差异化的，而买医药公司，你得买那些一次性治不好，需要常年吃药的慢性病公司。

虽然这话听着有些缺德，但不从价值观层面审判的话，他说的是对的，其实这个世界上，也没有医药公司去研究怎么治愈艾滋病，因为艾滋病只要坚持规律吃药，就可以成为像高血压糖尿病一样的慢性病，但需要终身用药，他们没有动机去研究。

以上都是我总结的的好商业模式的典型特征，未必需要同时具备，但往往好生意，都符合一些普遍规律。（参考：投资常识：先寻找伟大商业模式，再去寻找好公司）

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2）腾讯：360 买入，内在价值预估在 700，仓位50%。

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