段永平访谈解读：认可“买股票就是买公司”的只有1%

——巴菲特

昨天文章段永平访谈解读：聊茅台、拼多多、苹果、伯克希尔、英伟达、特斯拉…》聊完了具体的公司，今天是姊妹篇，聊聊阿段在访谈里聊到的投资与商业常识，也聊聊我的思考。

阿段比一般投资者更厉害的是他经营/培养过 2 家千亿营收的大公司（其实我本想说也是 2 家世界 500 强，但由于 vivo 与 OPPO 从未申报这类型“好大喜功”的榜单，以至于虽然营收超过 2000 亿，但一直都不是《财富》世界 500 强），他会比一般投资者有更强的商业常识判断，这让他能够很好地识别好公司与烂公司，特别是对企业模式、战略与文化的理解。

下面我详细解读一下方三文*段永平访谈中的投资常识：

1、“买股票就是买公司”

（1）“你要看懂公司，这个很难。为什么说投资很简单，但是不容易？简单就是你一定要看公司，你一定要看懂生意，你也要看懂未来的现金流；难是难在你很难做到这一点，大部分公司都不容易看懂。”

（2）理解理念不容易，理解这句话非常难。我看在雪球上那些球友们，能有1%的人真懂这句话（“买股票就是买公司”）就了不起，做到就更难。但是做不到的人，也是能挣钱的。……哪怕是很大V的人，我也看见一天到晚在讲市场怎么样，他就是不懂。你看我什么时候讲市场，什么时候我在雪球上说“今天要涨了”“明天要掉了”。

文章《不看未来自由现金流的投资，都是投机》讲过：价值投资不是风险投资，价值投资是需要投资于现在看上去内在价值就已经低估的公司，而不是为公司未来不确定的梦想、不确定的商业模式去付出溢价。投资的方法只有一种，就是投资于一家公司的未来自由现金流，也就是挣钱越来越多的能力，投机的方法倒是有很多种。

只要你思考的原点不是在研究一家公司的商业模式未来稳定状态下能够创造多少自由现金流，本质上就是投机，就不是内心真正认可“买股票就是买公司”，因为你买公司的逻辑一般就是看好他的业务，要买一个生金蛋的母鸡，要把他经营好。

360 块的腾讯就是要把这家公司以 3.14 万亿的价格卖给我，这家公司 3~5 年后一年能赚 4000 亿，微信的通信与支付十年后也是牢不可破，手握 14 款日活 500 万（PC 游戏是 200 万）、且年营收 40 亿以上的长青游戏，手握一个视频号，还有 1 万亿的投资，投资的公司里有 15%的拼多多跟15%的快手。

那对我来说，没有什么好犹豫的，我有 3.14 万亿肯定就把这家公司买下来自己经营。

95 块、115 块的拼多多都是同理的。

2、要讲本质、讲逻辑、讲道理

（1）“投资好像跟生意有关，跟企业有关系，我就来研究研究，也买了很多书，包括看图看线，看不懂。我这一工科出来的人，怎么这图我就看不懂，他们就能得出这样的结论、那样的结论？”

（2）你看到有一些公司给股东分红都好像是恩赐一样，我觉得这个没有道理。给股东分红就是股东本来就该拿的，员工拿到的分红就是员工该拿的。就像我们发奖金的时候，有人说“谢谢老板”，我说这话不合适，因为这是按契约发的奖金，你不需要谢我。虽然大家顺口觉得拿到钱应该谢一下，但这个谢的方向是不对的。

（3）方三文：回顾过往的话，凡是提高效率的东西，长期来看都会产生增量吗？

段永平：我想不出反例。效率提高了，整个GDP下来了，好像不太可能。你说某个人的GDP下来了，那是太有可能了，可能是你丢了工作，收入没了。

在 2 小时的访谈中，你会发现阿段强调过很多次自己是“学工科”的，也强调过很多次“我不知道”，方三文同学会经常拿一些“约定俗成”但不本质的问题去问阿段，阿段会本能地拒绝。

其实是因为“想本质、讲逻辑、讲道理”这种思维方式已经融入到阿段的血液里了，他不能接受一句不本质或者不讲逻辑的话从他大脑穿过，他也会本能地反感，比如“老的管理层是不是必然要退休”、“你这么厉害，是不是特殊的家庭与教育环境塑造了你”。

好的价值投资者，他一定是逻辑严谨的人，如芒格所说，你要成为你观点的最强反驳者，要不然就不能说你拥有一个观点。

在讲到 AI 的发展到底是会提升 GDP 还是降低 GDP，阿段并没有像其他专家去类比二次工业革命的司机取代马车夫的例子，从而论证这次也一样，这是一种糟糕的历史归纳，不亚于用Hello Kitty的长青类比拉布布的长青，或者用亚马逊在美国很强类比京东在中国也会很强，又或者美国云计算很赚钱，中国也会很赚钱。

历史归纳是用来举反例的，也就是你但凡有一个观点，我在历史上能够举出一个反例，就说明你肯定就不对，相反，你在历史上举不出一个反例，也未必说明你就一定对，因为社会是向前走的，可能会有新变化。人类历史上跑 100 米没人突破 9.58 秒，不意味着博尔特不能创造9.58秒，你要说人类截止目前还没人突破 9.7，那我可以用博尔特这个例子直接证伪你的观点。

以上好像在学《逻辑学》，实际上“逻辑”对价值投资非常重要，虽然老巴说价值投资不要求你是个智商 150 的天才，但 100 还是要的。讲逻辑能够避免 90%的大坑。

我好像举反例的时候经常会“黑”一下京东，因为这家公司的槽点实在是太多了，所做的很多事情都不讲逻辑，反例举起来比较简单。

阿段评价黄峥：“黄峥不是一个趋利的人，很多人不理解这一点，我非常理解。他不是为了挣钱，他也不会蒙你。我不喜欢和无法沟通的人打交道，但我非常喜欢和黄峥交流，因为我觉得他和我一样，是一个看本质的人。”

一个看本质的人跟一个不本质的人沟通是很痛苦的，而两个都不看本质或者都看本质的人沟通倒是会很舒服，美团王莆中有一句黑话：两个外行极度容易在一些错误的观点上达成心有灵犀的默契。

3、消费者导向的企业文化是很好的，他能够及时纠错

（1）“我觉得苹果的用户导向做得很好，他们不是那种很生意导向的公司，他们非常在乎把东西做好，非常在乎用户体验，非常在乎怎么改善，非常的想得很长远。所以给用户提供不了价值的东西，或者提供不了足够价值的产品，再热门他们也不会做。我们之前发生过争论，你说苹果到底会不会出大屏，我说他们一定会，但是我们等了三年才出来，但是我怎么就知道它会出大屏？”因为大屏是用户需求。

（2）“文化好，最主要的就是最终它会走回正道，有一个北斗星在指引着它，它到底该干什么。不是为了生意，你仅仅讨论生意是很容易犯错误的。”

反例：

（1）“诺基亚做那一款我印象非常深，我拿到了很兴奋，但是发现用起来好弱智。以前我们用诺基亚手机用得很习惯，它把界面全改了。我拿起来不会用，你想我一学工的人，在那折腾半天都不知道怎么用，所以诺基亚最后倒了一点都不意外，我觉得这公司的文化肯定是烂掉了。”

（2）“诺基亚太注重市场占有率了，太注重生意，不太注重用户，所以才会有那么大的miss，而且它后来又miss了一次。其实安卓出来的时候，谷歌是去找过他们的，希望诺基亚转安卓，他们不干，他们要守住自己那个东西，终于把自己给守死了，所以这个没办法。”

（3）“松下这方面很官僚，包括我见到社长，社长跟我讲“当我在做一个决策的时候，我就想着松下老人站在我背后会怎么想”，我心想完蛋了，因为松下老人早就不在了。乔布斯跟蒂姆·库克讲，你当CEO就是你做决策，你不要想我乔布斯会做什么，这就对了。因为你的眼睛是要看到用户的，他们的眼睛是看倒后镜的。等时间足够长，一定是会出毛病的。”

为什么阿段敢在 2011 年乔布斯去世风波，股价下跌去买苹果？我们会担心乔布斯去世后，苹果失去了灵魂人物，然后走向下坡，跟今天担心伯克希尔没了老巴，会走下坡路一样。

但阿段他就不担心，我还问过步步高的人，为什么他就不担心。原因很简单啊，因为阿段自己就塑造过良好的企业文化，让 OPPO、vivo 离开了自己也能够做大做强，他不会认为一个人对一家商业模式强大，企业文化优秀的公司的影响会非常大，况且，那时候 AppStore 的软件交易额已经几十亿了，生态都已经构建了。

4、满仓主义者

方三文：我记得巴菲特还是芒格说过，他说一辈子投资的话，如果是有个打孔机，打20个孔，你的额度用完了吗？

段永平：我可以数得出来，我自己真的投过比较大金额的，最早是网易，然后雅虎应该算，投雅虎其实就是想买阿里。后来差不多就到苹果了，伯克希尔哈撒韦我的比重也不大，苹果比较大，茅台其实也蛮大的。腾讯，我现在其实还可以。通用电气就是在2008年危机时，确实投了一下，我现在想不起比重来了。但是他们换CEO以后，我就很快就退出了。我觉得按今天的想法，我是不会投通用电气的，通用电气的商业模式并不好。我那个时候还没有现在的水平。谷歌其实都不算，我没有在谷歌上真的下过重注。

不重仓是赚不了大钱的，这放 2%仓位，那放 3%，你既没法把一家公司研究透彻，哪怕你最后对了，涨了 100%，那又如何呢？

价值投资就是在 90%胜率的基础上重仓，所谓重仓，我的理解是 20~30%起步的，腾讯我就超过了 50%，拼多多最后也会加到 40、50%，10%以下都不是重仓，都难以对最终的业绩产生影响。

我们经常揶揄林园买金龙鱼踩了坑，买伊利踩了坑，实际上他们的重仓都是在茅台上，真正影响他业绩的是其实是茅台，他只是茅台聊多了，不想聊了，你让他东聊西聊，他也能聊，但你要看人家的钱放在哪。

阿段买了英伟达、谷歌、微软、台积电...但其实都是观察仓，都只是看看，还在搞懂的路上，你要是看新闻发现阿段买了谷歌，你就冲进去，这只能是后果自负，你要看阿段的重仓是在哪些公司。

5、安全边际不只是指股价低

方三文：对网易的定价的判断，比如说它的股价很低，可能低于它的持有的净现金。这个其实也是老巴说的安全边际？

段永平：老巴的安全边际不是指这个，安全边际指的是你对公司有多懂，这是我的理解。不是说有多便宜，便宜的东西可以更便宜的，当时我就是觉得他们是有机会赚钱，但是并不知道它能赚多少。我要知道它能赚今天这么多钱，我哪怕晚一点，我也会多买，不会卖，我后来也是卖掉的，所以表示我其实也没有那么懂。

之前有投资朋友问我，有闲钱买茅台还是五粮液，看上去五粮液才 15 倍市盈率，比茅台 20 倍便宜。

用过去跟现在的市盈率去理解偏不便宜是很初级的，市盈率既是基于未来的，也是基于稳定可持续状态的，五粮液现在是 15 倍，但你利润再掉一下，明年可能就是 25 倍，这也是阿段说的“便宜的东西可以更便宜的”。

股价低是安全边际的一部分，但不是全部，股价低要结合未来来看，如果未来的盈利，你保守来看，他都能够轻而易举实现目标，那才是真的低。

我昨晚才看到一家公司：中奥到家，市盈率（TTM）只有 3.45（如下图），但你敢碰吗？

6、坚守“Stop Doing list”与投资原则

方三文：即使挣了钱你也不能否认它是个错误？

段永平：它当然是个错误，因为它不符合我后来决定的，要符合企业文化和商业模式这两个过滤器。

投资就是这样的，哪怕你的判断是错的，你都是有可能赚到钱的，我也试过在一个错误的投资上赚到过 60%的收益。

怎么判断对与错了，推荐一本书《大钱：如何选择成长股》，我认可里面的一个模型“BASM”：B 是商业模式、A 是行业假设、S 是企业战略、M 是管理效率。

这个模型其实是对“企业文化和商业模式”的一种丰富，选择你认可的、能做出差异化、能在未来越来越赚钱的商业模式的公司，去了解这家公司接下来的战略方向，比如腾讯的视频号与电商、拼多多的 Temu、美团的闪购跟出海、小米的汽车、古茗的“进一线城市、做咖啡拓展”，跟踪各个阶段业绩的达成情况，校准自己的认知判断，当股价的涨跌是跟随业绩的涨跌，业绩的涨跌是跟随战略的落地执行情况，你最终是从认知判断正确中赚到钱的，那才是真的赚到钱。

这样做有什么好处呢？那就是可积累、可复盘、可迭代，你的水平会越来越厉害，我们刨除时代背景，90 岁时的老巴会比他 50 岁厉害，60 岁时的阿段也会比他 40 岁厉害，但很多职业可不是这样的，很多投资方法也不是这样的，你持续不断地看图看线 30 年，未必会比你 20 岁更强，从逻辑上，就不可能越来越强，正如你去澳门赌场赌大小，什么年纪去都一样。

这次访谈我学到的东西还蛮多的，丰富了我对商业的很多认知，这可比我看 20 本书学得多，感谢阿段。

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1）阿里巴巴：69 买入，104已卖出，我不愿意为阿里的AI大饼买单。（阿里财报简评：100块的阿里是真价值，150块是为阿里云梦想买单）

2）腾讯：360 买入，内在价值预估在 700，仓位50%。

3）美团：150 买入，128块加部分仓，继续跌，后面继续加，内在价值预估在 250，仓位20%。（2025年7月23日，美团136，随着阿里的All in，带来了新变量，停止该策略买入，保留个位数仓位，我预计今年战争都不会停止）
4）拼多多：115 买入，95 加仓，内在价值上限足够高，仓位30%。

*仅供参考，不构成任何投资建议

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