全面注册制能否拯救大A股？

2月1日，证监会宣布，国务院已批准《全面实行股票发行注册制总体实施方案》，证监会就主要制度规则草案向社会公开征求意见。

2019年科创板正式试点注册制，2020年创业板改革并试点注册制，2021年北交所揭牌开市同步试点注册制。经过4年试点，如今股票发行注册制全市场推行。这意味着中国正式进入全面注册制时代。

全面注册制能否拯救大A股？

本文从经济学的角度分析全面注册制改革。

本文逻辑

一、股市羸弱拖累经济增长

二、注册制将权力交给市场

三、改革才能真正提振经济

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股市羸弱拖累经济增长

有人问，这话是不是说反了？

股市是实体经济的晴雨表，反映较长期经济基本面。只有实体经济增长，股市有价值支撑才会上涨。但其实，反过来，股市也促进实体经济发展。

在现代经济中，各行各业是一个精密分工、高效协作、相互促进的关系。我们天天在讲技术创新、发展实体经济，但容易忽略金融市场。实际上，现代金融市场是技术创新不可获取的支撑。我们找不到一个金融羸弱而技术强大的经济体，一些金融市场较小的发达经济体借助国际金融市场融资。

长期以来，中国经济的发展模式重外贸、弱内需，重实体、弱金融。而金融市场又长期重商业银行、弱投资银行，重债权融资、弱股权融资，重国有金融、弱私人金融。

与美国金融市场相比，中国金融是以国有商业银行为主导的市场，以股票、保险、债券、期货、信托、风投为主的投资银行市场羸弱。如今，羸弱的金融市场无法支撑中国经济持续增长、科技企业技术创新，以及难以满足居民资产配置多元化的需求。

一、从融资的角度来看，债权融资过高推高债务风险，股权融资占比太低不利于私人企业投资。

国家统计局发布数据显示，2022年末社会融资规模存量为344.21万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为212.43万亿元，同比增长10.9%，占同期社会融资规模存量的61.7%，同比高0.7个百分点；政府债券余额为60.19万亿元，同比增长13.4%，占同期社会融资规模存量的17.5%，同比高0.6个百分点。2022年底，所有信贷与债券的债权融资比重超过90%；而非金融企业境内股票余额只有10.64万亿元，仅占同期社会融资规模存量的3.1%。

长期以来，国有商业银行主导的债权融资市场滋生了两大问题：一是大规模的信贷扩张持续推高政府、企业与家庭的负债率；二是私人企业融资难、融资贵、偿债负担重，削弱了企业竞争力。当前，中国需要做大做强股票市场，抑制融资结构性势能，增进企业股权融资，降低企业融资成本和债务风险。

二、从技术创新的角度来看，股权融资是高新技术投资的重要支撑。

技术创新是一项高投入、长周期的高风险事业，需要工程师、企业家、创投企业、股票市场投资者等不同风险偏好的主体共同参与、分工协作。资本市场合理地分配风险，让技术工程师安心搞研究、创新技术，让企业家承担一定的风险同时专心经营、追求经营利润，让能够承担高风险的人，如美国的风险投资人、股票市场的投资人，去承担投资风险，同时谋求投资回报。充足稳定的风险资金增进迂回生产、拓展分工、促进创新，从而支持底层技术革命。

在美国，硅谷企业的成长得益于发达的股权融资市场，“硅谷+纳斯达克”成为技术创新的重要模式。在中国，“华尔街资本+中国互联网创业者”是中国新兴产业技术创新的重要路径。过去，网易、阿里巴巴等互联网企业均借助海外创投公司的资本崛起，进而赴美上市。

近年，由于中美金融监管政策冲突，一度引发“中概股”集体退市危机，中国创新企业奔赴纳斯达克的道路不再通畅。这导致风险投资规模急剧萎缩，创业型企业面临资金链断裂、研发中断的风险。

2022年风投集体“躺平”。数据显示，前三季度，中国投资股权规模7200亿元，同比下降了34%。其中，互联网行业投资金额下降了81.6%，消费和连锁零售领域下降了72%。另外，在美国技术封锁的压力之下，中国政府正在加速基于“安全与发展并举”的科技自主化。中国试图构建一个从技术创新、风险投资到股票市场的完整产业链，以应对日益严峻的科技战带来的挑战。中国亟需一个中国版的“纳斯达克”，为创新企业持续融资，为风投提供资金退出通道。

三、从资产配置的角度来看，金融资产是未来居民投资的主要方向。

2021年美国家庭财富的70%配置在金融资产上，其中50%的金融资产主要是股票和共同基金；而中国家庭的70%配置在房地产上，股票的比重只有2%左右。

欧美国家家庭资产配置的演变历史显示，随着经济的增长，普通家庭财富配置在金融资产上的比重持续增加，而存款和房地产的比重则相应减少。过去，中国家庭的买房偏好受多重因素影响，如房地产价格上涨、农耕文化等。而其中一个重要原因是中国金融市场不发达，股票市场不振，可选择的投资标的有限。

2022年，房地产市场全面下滑，房地产销售同比大降五万亿左右。当房地产不再是理想的投资品后，中国居民陷入了投资标的荒。股票市场全年低迷，上证指数大跌15.1%，居民谈股色变。债券市场爆发局部性流动性危机，触发银行理财破净潮，居民大量赎回转存，抢购过去冷清的大额存单。

中国人民银行发布的数据显示，2022年人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元。其中，住户存款增加17.84万亿元，非金融企业存款增加5.09万亿元。

2023年为疫后经济复苏的第一年，如何撬动万亿级的居民储蓄转化为投资成为金融决策者的重要任务。如果居民继续将储蓄投入到房地产，那么房地产泡沫风险、家庭债务风险将进一步增加。

当一个国家逐步步入中等收入阶段时，社会将涌现一批中上产家庭。这类家庭多为工薪阶层，资产配置较少直接投资实业，倾向于房地产和金融资产。而金融市场、股票市场正好吸收中上产家庭积累的财富，进而将资本注入实体经济与技术企业。所以，中国亟需一个可靠的股票市场，一方面撬动万亿储蓄，促进企业融资、技术创新和实体经济发展，另一方面为居民提供更多资产配置标的，分享经济发展的成果。

但是，当前的股票市场难堪大任。

注册制将权力交给市场

当前A股市场不足以担负服务实体经济、解决企业融资、促进技术创新和支持居民资产配置的大任。

中国股票市场大而不强、量多质少、长熊短牛。以2022年12月30日收盘价计算，A股总市值为87.75万亿元，为全球第二大，但上证指数近7年以来未突破3800点。总市值的增加更多来自公司上市数量的增加，而大部分上市公司的市值成长性不足。在市值前十的上市公司中，国有企业占了九席。优质的科技企业不多，腾讯、小米、阿里巴巴等科技企业选择赴美赴港上市。

中国股票市场的根本问题是市场化程度低、行政干预强、监管不严格，而注册制改革的本质就是市场化改革。过去的核准制本质上是一种行政干预与计划体制，而注册制是一种全球主流金融市场广泛采用的非常完善的市场化制度。其中本质的差别就是权力归谁的问题。

核准制的权力在监管部门，金融监管部门决定上市、退市的数量和标准，对公司价值进行评判。而实际上，一个商品有没有价值，谁说了算？一个人、一个单位说了算，还是市场说了算？肯定是市场的无数个人来决定。股市作为一个自由市场，股票作为一种金融产品，公司价值应该由无数投资者来判断，并最终体现在股票价格上。这个投资品值不值得购买，花多少钱买是划算的，什么时候卖掉，这些统统都交给市场，每个投资者有自己的判断。

打个最简单的比方，我们开公司采用的就是注册制，只要条件符合，每个人都可以在市场监督管理局那里注册公司，但是这个公司有没有价值、能不能活下去，由市场竞争来决定。

与核准制不同，注册制把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。

美国股票上市实行注册制，只要符合条件的公司都可以上市。交易所对上市公司有两方面的要求：一是有财务标准，比如总资产、净资产、净利润；二是市场化标准，比如股东人数、股价、市值、公众持股。

监管部门只对企业的信息披露做要求，对准入门槛做一定的要求，但不对企业的价值做判断，什么是好公司、坏公司，什么是好股票、坏股票，完全交给市场。企业一旦上市之后既要接受市场的监管（投资者用脚投票）又要接受严格的司法监管（信息披露要求）。

注册制就是这种由“市场决定”的自由制度，其本质就是把权力交给市场的每个人。

不过，当我们在讲注册制的时候，更多关注的是降低进入门槛，即注册即可上市，但往往忽略退市机制。实际上，只有注册上市和退出机制相结合，才能增强市场优胜劣汰的竞争，提高市场的流动性，投资者“用脚投票”的权力才能发挥得更有效。

在美国，如果上市公司不达标就容易触发退市机制，上市公司一旦被强制退市就很难再上市融资。像纳斯达克就有“一美元退市规则”，如果一家上市公司的股票价格，没有达到每股一美元的标准，并且持续了30个交易日，纳斯达克就会发出亏损警告；如果在警告之后的90天里，还是不能想办法提振股价，就要被停止交易。在纳斯达克，企业的上市和退市都是很普遍的现象，不少公司上市三四年就退市了。

数据显示：纳斯达克的年平均退市率是7.6％，而上交所和深交所退市率则是0.3％和0.1％。根据WRDS的数据，1980年至2017年期间，美国仍上市和已退市的公司数一共是26505家。扣除6898家存续状态不明的公司，剩下19607家。这接近两万家企业中，目前仍处于上市状态的只有5424家，占比28％；已退市达到14183家，占比72％。具体看纳斯达克，仍处于上市状态的公司只有2941家，占比28%；已经退市的超过1万家，占比78%。

这就相当于形成了一种市场竞争机制，优质的投资标的才能继续在股市融资，劣质企业就会被淘汰。在这样的情况下，企业自然有动力好好经营，提升收益。在这个过程中，投资者也有可能获得更高的投资收益。

所以，注册制改革，要求告别“父爱主义”、“上帝思维”，相信自由市场，相信普通投资人，每个人用脚投票，去投资优质的公司，去淘汰劣质的公司。真正的注册制，是一个完善的市场制度：进入门槛低、过程监管严、淘汰机制充分。

我们看中国的注册制改革。本次全面注册制改革涉及内容比较多，重点是审核注册机制。审核注册机制的基本框架是交易所审核、证监会注册。这相当于金融监管部门把上市审核的权力下放到交易所，不再对企业的投资价值作出判断，仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件；同时，工作重心放在信息披露要求的监管上，促进发行上市全过程更加规范、透明、可预期。

与过去的核准制相比，审核注册机制无疑更加市场化，监管部门将审核权力下放到交易所。与垄断性的金融监管机构相比，交易所在国内和国际上面临市场竞争，其行为范式更加市场化，交易所对上市主体的审核与管理需要一定程度上服务于市场目标。

在推行全面注册制后，各大市场的定位也更加明确。主板主要服务于成熟期大型企业，科创板突出“硬科技”特色，创业板主要服务于成长型创新创业企业。

这项改革直接利好于券商、创投和科技企业。在注册制下，企业上市更自由、成本更低、预期更稳定，以承销为主业的券商收入将增加，创投市场恢复将加快，科技企业可以获得更多融资。

不过，被股市伤害过无数次的中国股民依然怀疑，全面注册制真的能够拯救大A股吗？

改革才能真正提振经济

审核注册制改革的方向是市场化，而这项改革所达到的市场化程度能否满足投资者的预期？

审核注册制将权力下放给交易所，无疑是市场化改革的进步，但其建立的前提是交易所本身是市场主体，而不是行政机构。在全球金融市场中，股票交易所的市场集中度高，但并未形成真正意义上的“寡头”。其原因是全球自由化竞争，诸如纽交所、港交所均为追求利润的市场主体，并在全球范围内面临强大的自由竞争。

毕竟，对于市场来说，资本不会带来真正的垄断，权力才会。

审核注册制改革需要防止的是交易所行政化，掌握发行审核权力的几家交易所如何避免沦为多个“小证监会”。

中国几家交易所并不是完全意义上的市场主体，他们的性质介于国企与事业单位之间，可以理解为市场化程度很低的国企。首先，股票交易这个市场的准入门槛很高，交易所经营的业务具有相当垄断性；其次，随着对赴海外上市的管理加强，交易所面临的国际竞争也下降；第三，受惠于国内大量的国企，交易所的经营业务拥有体制保障和体制偏好；最后，交易所的治理结构、高管任用具有明显的行政特点。

如果交易所行政化，注册制也无法根本上解决核准制保留的问题。比如，交易所严卡上市审批，上市仍然成本高、周期长、预期不稳定，“注册上市”构想无法实现，私人企业和科技企业难以上市募资。又如强制退市执行不严，严进不出，淘汰不力，“壳”依然会成为稀缺资源。数据显示，2016年到2022年A股退市的公司数量分别为1、2、4、11、15、17、46家。退市数量持续增加，但力度还是不够，注册制需要加速更新换代。

类似的问题在国有商业银行领域存在。最初，中国人民银行除了发行货币，还负责发放贷款。直到1984年，人行才把工商信贷和储蓄业务剥离给中国工商银行。这就是中央银行和商业银行分离。后来，人行专门行使中央银行职能，负责发行货币、监管商业银行，而工商银行等四大行、股份制银行、城商行、农商行负责经营储蓄和信贷业务。

从资源配置的角度来看，这项改革无疑是进步的。其进步意义类似于注册制改革，即审批权下放到商业银行，货币资源的配置更加市场化。众多相互竞争的商业银行吸收存款、审批贷款比一个行政机构更加高效。

不过，如今，我们会发现，商业银行问题不少。商业银行系统每年大规模扩张信贷，但广大企业依然贷款难、贷款贵，广大家庭因住房贷款支付高利息、负债率攀升，而商业银行年净利润超过两万亿。为什么？

其中一个重要原因是商业银行的市场化程度跟不上经济发展的需求。与交易所类似，商业银行的进入门槛高，存贷业务具有相当的垄断性，来自国际竞争不足；利率市场化程度低，利润来自行政化的存贷利差；贷款业务拥有体制保障和体制偏好；法人治理机构和高管任命具有行政特点。

近些年，人行意识到商业银行在货币配置上的结构性失衡，开发了不少结构性工具对货币市场实施调节，指导商业银行对某些特定的行业提供专项低息再贷款。这相当于将商业银行的部分业务权力重新纳入到中央银行范畴。这符合2008年金融危机后全球主要国家央行的操作方式，但与过去改革的方向并不完全一致。

从商业银行的案例可以看出，审核注册制将权力下放到交易所，无疑可以提高资源配置的效率；但是，同时我们需要警惕，交易所层面存在类似于商业银行系统的问题，部分问题甚至更突出。

所以，基于长远发展和坚持符合逻辑的正确道路，我们需要对交易所和商业银行进行市场化改革。

中国金融以商业银行为主导，改革商业银行才能解决金融系统的顽疾。打破商业银行准入壁垒、推动利率市场化改革，才能强化商业银行之间的竞争，降低广大私人企业的信贷难度，降低普通家庭的信贷负担。

在全面注册制下，交易所的市场化改革才能真正做大做强股票市场，弥补中国金融市场股权融资的短板。当前一系列压力正在推动改革的窗口开启。美国技术封锁和中美技术竞赛加剧对技术创新的诉求，而技术创新高度依赖于风投和股票市场。“赴纳斯达克”道路不畅，科技企业亟需新的股票市场开辟新的上市融资道路。信贷扩张带来大规模的资金沉淀，亟需一个可靠的股票市场激活万亿级的储蓄以促进经济复苏。

实际上，改革才是经济复苏的根本动力。今年市场信心恢复光靠政策是不够的，货币和财政刺激的边际效用明显下降。只有全面深入的市场化改革，才能真正提振市场信心、促进经济复苏。实行全面注册制改革，试图以市场化改革来提振金融市场的投资信心。

改革的本质是权力的让渡和资源的赎买。所谓改革红利，就是将权力和资源下放给更高效的市场、由市场创造更高的收益。经济发展不取决于央行发放多少货币、银行提供多少信贷、交易所发行多少股票，而是让广大市场个体去有效地配置资本、自由地决定价格。实际上，金融系统已经供给了过多的货币、信贷和股票，如今要做的是如何用好这些资本。谁能够用好资本？不是某个人、某个行政部门、某个金融机构，而是自由市场以及参与其中的无数个体。

市场是一个“哑巴”，它不会争辩，只会奖惩。