许小年：新瓶旧酒

编者按：2023年9月，著名经济学家许小年教授发表《浅析日本失去的30年——兼评「资产负债表衰退」》一文，对辜朝明先生提出的“资产负债表衰退” 观点提出了反驳意见。我们将分几次重刊此文，以飨读者。

浅析日本失去的30年
——兼评「资产负债表衰退」

作者：许小年（中欧工商管理学院荣誉退休教授）
来源：财新网
日期：2023年9月27日

新近“资产负债表衰退” 一词大热，辜朝明先生的国内知名度骤增，媒体纷纷发表评论，据说一半以上的经济学在读博士生准备以此为论文题目，朋友们也不时发短信询问。笔者平日不大关心热点问题，问的人多了，不好意思以一句“没有研究过”敷衍搪塞，于是找来辜先生的大作和看上去不像是蹭流量的文章，试图搞清此说的来龙去脉，结果战线越拉越长，从衰退追溯到泡沫经济的繁荣，从政策深究到具有日本特色的制度，发现此说固然有可取之处，推理过程中的武断和逻辑硬伤也是显而易见的。

简要地讲，“资产负债表衰退”之说有助于人们提高对债务的警觉，特别是在债务融资维持的经济增长之后，例如日本的上世纪80年代后半期和中国的当下。与传统的宏观分析不同，辜先生的研究深入到微观的企业层面，相对于需求“三驾马车”的陈词滥调，毫无疑问是前进了一步。然而，面对资本市场崩溃和银行坏账累累的事实，辜先生固执地断言：日本金融机构的资产负债表依旧完好，问题都出在企业的资产负债表上，信贷需求不足导致经济衰退，进而从这里引申出政府赤字开支的重要性，最终又回到了凯恩斯主义的总需求决定论。辜先生错误地解读了日本经济过去30年繁荣-崩溃-衰退-整顿的历史，完全忽略清理资产负债表的艰巨性和巨大成本，否定结构改革的必要性，主张通过政府开支刺激需求来结束衰退。对于过度负债而可能爆发危机的经济而言，这是个极为有害的政策建议。

“资产负债表衰退”一词略带学术气，其实又不那么学术，很容易被市场人士和公众当作专家意见接受，媒体传播效果颇佳。仔细分析则不难看出，辜先生的思路和结论均出自上世纪凯恩斯对30年代大萧条的研究，只是用“负债最小化”替代了凯恩斯的“流动性陷阱”。如同本文第一节所示，负债最小化的核心假设既无理论基础，也缺乏实证支持。在这一节中，我们简介日本泡沫经济的形成，以及泡沫破灭之后，政府和民间如何掩盖问题和推卸责任，造成第一个“失去的十年” 。第二节叙述小泉纯一郎内阁如何清理金融体系的不良债权，推进结构改革，时间上大致对应第二个失去的十年。第三节探讨日本经济和企业竞争力长期停滞不前的制度性原因，从2010年到现在，对应第三个失去的十年。

新瓶旧酒

1990年前后，日本的资产泡沫破灭，由此陷入了长期的经济衰退。衰退的原因有多种，直接的导火索是资产价值在泡沫破灭后大幅度缩水，但是，刚性的债务却一分钱不能减，这种会计账目调整的不对称性造成资产负债表的失衡，即通常所讲的“资不抵债”，企业存在破产的危险。根据辜朝明先生的说法（*1），企业这时不得不将盈利用于偿还债务，而不是投资和扩大业务，经营目标从利润最大化转变为负债最小化。当所有的企业都这样做时，社会总需求萎缩，由经典的凯恩斯主义经济学可知，需求的减少造成经济衰退。对于这样的资产负债表衰退，货币政策无效（流动性陷阱），即使中央银行增发货币，商业银行也愿意投放信贷，但企业不想借钱，因为他们正在削减债务或者叫做“去杠杆”，努力恢复资产负债表的健康。

辜先生坚信，“问题的关键在于私营企业的借贷需求不足，而非金融机构的资金供给不足”（*2）， “日本面临的经济问题既不是来自结构问题，也不是来自银行问题”，正因为如此，小泉纯一郎（2001-2006年任日本首相）政府清理银行坏账是浪费时间和公共资源，美联储主席伯南克等人建议的量化松宽（QE）货币政策更是一场“金融闹剧”，真正扭转乾坤的是积极的财政政策。辜先生对上世纪90年代日本政府的赤字开支大加赞赏，称之为“人类历史上最成功的经济政策之一”（*3）。政府投资基础设施和公用事业，弥补企业部门减少的需求，避免了美欧诸国上世纪30年代GDP收缩30%到50%那样的灾难性后果。日本经济虽然零增长，但保持了泡沫破灭前的水平，企业获得喘息的机会，得以用经营利润逐步偿还债务，把资产负债比降至正常范围，为经济复苏做好了准备。

辜朝明先生遵循标准的凯恩斯主义学说，以需求分析为主线，认定需求不足为经济衰退的根源，主张财政政策优先，如果说学术上有些新意的话，那就是用资产负债表的崩坏为凯恩斯的“流动性陷阱”做了一个注释。所谓“流动性陷阱”是指萧条期间利率对经济活动的影响甚微，凯恩斯注意到了这个现象，但没有说明它的来源，现在，辜先生说，因为企业的行为已变为“负债最小化”，增发货币、降低利率对减少债务负担的贡献微乎其微，货币政策因此是无效的。

“资产负债表衰退”一说提醒人们关注经济存量的长期结构，特别是资产负债比，而不能只看GDP等短期流量指标。当GDP增长成为最重要的公众话题和政策目标时，人们忽视了增长的源泉和增长的代价，宏观政策被当作唯一的增长动能，繁荣背后的债务连同可能的严重后果被一起置之脑后，直到泡沫破裂，一切为时已晚。从这个角度看问题，“资产负债表衰退”之说无疑具有积极的警示作用。试想，如果有人在上世纪80年代提出这个概念，日本还会经历失去的十年、20年，乃至30年吗？先见之明当然极其稀少甚至不可能，无视前车之鉴却是难以原谅的错误，眼下国内热议资产负债表衰退，大概也和风险意识的不断上升有关吧？

论及如何修复资产负债表，辜朝明先生只讲信贷需求，不讲信贷供给。信贷需求来自企业，辜先生便紧紧盯住企业的资产负债表，有意无意地忽略信贷供给方银行的资产负债表。实际上，金融和企业乃国民经济的一体两面，生硬地将两者切割开来，在企业大面积资不抵债的情况下，仍然假设银行的资产负债表基本健全，不仅逻辑上说不通，而且也缺乏实证的支持。辜先生得出的一些非同凡响的结论，大多源于这个实体-金融截然两分的方法论。

为了支持他的观点，辜先生给出了一些数据和观察，比如贷款利率从1991年开始一路走低，2000年至2007年仅为1%到2%，在如此有利的条件下，企业没有增加负债，未偿付企业债券的存量在2002年之后反而是下降的，说明金融机构基本健康，问题都在企业这一端。不知什么缘故，辜先生不去直接查看银行的资产负债表，而是引用企业债券市场数据，迂回地证明银行资产负债表的完好，数据和结论不相关，这是在证明什么呢？众所周知，银行资产由现金、企业贷款、居民贷款、股票、债券、房地产等几大项组成，泡沫经济破灭后，企业与居民债务人违约，证券和地产价格爆跌，各类资产的价值大幅缩水，贷款不良率（Non- performing Loan Ratio）迅速上升，2001年达到危险的8%以上（图一）（*4），银行的资产负债表也已惨不忍睹，否则不会在1997年爆发全国性的金融危机。

日本特有的“主银行制”（Main-bank System）加速了资产负债表的恶化。所谓“主银行制”即行业的主导企业和一家大银行保持长期稳定的合作关系，银行持有企业的股份，承揽企业几乎所有的融资业务，审查企业的投资计划，监督计划的执行，并根据投资的结果决定企业高管的奖惩。主导企业的供应商、渠道商甚至客户通常也和主银行有密切的业务往来，众多企业围绕银行形成财团利益共同体。当财团的成员企业发生亏损而无力偿债时，主银行通常会对“自家人”施以援手，继续发放贷款，致使银行的坏账越滚越多。

坏账积累到一定程度，银行必须动用资本金进行核销，如果资本金告罄，总资产小于总负债，银行便进入技术破产（Technically Insolvent）或者账面破产状态。银行资不抵债的消息一旦在市场上传开，个人和机构储蓄者争相提出存款，银行的库存现金耗尽，只能宣布倒闭，技术破产变成实际的破产。受到挤兑威胁的银行，会采取一切可能的措施，回收贷款，起码也要缓发甚至停发贷款，信贷的供给因此而减少。供给和需求同时下降，信贷市场萎缩乃至瘫痪，利率不再具有调节供给和需求的功能，旨在影响市场利率的货币政策失效。较之企业“负债最小化”，我们对凯恩斯“流动性陷阱”的解释更为完整也更贴近现实。

必须强调的是，货币政策无效并不意味着财政政策有效。政府花钱创造需求，或许可以减轻经济衰退的程度，但是，在银行倒闭的危险解除之前，信心仍然虚弱，储蓄者不敢存钱，银行不敢放贷，市场融资功能缺失，经济无法摆脱衰退。重建信心的关键是清理金融体系中的不良资产，恢复金融机构资产负债表的平衡，小泉内阁正是抓住了这个再清楚不过的关键环节，才制止了金融和经济的螺旋式下坠。

意识到作为“经济另一半”的金融是不可忽视的，辜先生在后续著作《大衰退时代》中专辟一章讲银行问题（*5），书中承认银行危机的事实，承认因泡沫破灭造成大量的不良资产，资本充足率过低，银行丧失了清算和融资功能，必须由政府注资救援（*6）。但是，他随即笔锋一转，云淡风轻地说：救援措施通常一两年就可见效，例如，1997年10月日本爆发全国范围的银行危机，1999年便恢复了正常（笔者注：这显然与图一的数据不符）。辜先生接着又回到他先前的论断：经济衰退的主要原因在企业部门，企业要么正在修复资产负债表，要么找不到投资回报大于贷款利率的项目，总之，问题还是信贷需求疲软，没人借钱，政府必须站出来，“担当起最后借款人的角色”（*7）。政府注入银行的资金，辜先生主张要优先用于发放贷款（笔者注：既然信贷需求疲软，增加供给有什么意义呢？），而不是核销坏账。至于市场上缺乏投资机会的问题，辜先生建议，国家成立一个委员会，由独立于各党派的、受过高度训练的专家组成，负责判断和选择收益率高于债务成本的公共工程项目（*8）（笔者注：日本版国家计划委员会或发改委）。顺便说一句，从政府干预走向计划经济，这是凯恩斯主义者的天然倾向。

事实是直到2005年3月，日本政府才宣布长期的银行坏账问题基本得到解决，比辜先生宣称的1999年晚了6年。数据与日本政府对金融形势的判断相吻合，大约在2005年前后，银行的不良贷款率方降到2%以下（图一），贷款余额的增长才终于由负转正（图二）。

1990年之前，信贷余额和利率即信贷成本负相关，与标准的供给-需求分析结果相符。资产价格暴跌后，“金融市场几乎崩溃”（日本央行前行长白川方明），贷款余额和利率同向而行，利率接近为零时贷款不增反降（流动性陷阱），利率丧失了配置资金的正常功能。随着小泉内阁清理银行不良债权取得进展，贷款余额增速自2002年逐步回升，于2006年转负为正。

辜先生始终如一地抨击小泉内阁特别是经济与金融大臣竹中平藏，全盘否定他们整顿金融与结构性改革的政策。小泉政府为挽救日本经济究竟做了什么？应该如何评价？本文下一节从资产负债表如何被损坏讲起，力求给读者一个较为完整的金融崩溃和经济衰退图像，只有从完整的图像而不是辜先生的半个衰退周期，才能一窥历史的真相，从中得出正确的政策含义。

（摘自许小年教授《浅析日本失去的30年——兼评「资产负债表衰退」》一文，未完待续。）